Q1 经营短期承压

根据公司公告，24 年一季度公司收入54.7 亿元，归母净利润3300 万元，硅料价格大幅下滑、公司产能仍在爬坡等因素导致公司经营短期承压。考虑到硅料供给过剩，23 年硅料价格已大幅下滑，我们预计24-26 年硅料价格维持低位，维持公司 24/25/26 年 EPS 为0.09/0.12/0.13 元，参考 Wind一致预期，可比公司 24 年15.26 倍 PE，考虑到公司颗粒硅产能不断释放，硅料质量亦有提升，且公司具备成本控制优势，给予公司 24 年18x PE，对应目标价1.75 港元（人民币：港元=1：1.08），维持“买入”评级。

硅料降价以及新产能爬坡拖累盈利

根据公司公告，2024 年一季度硅料价格与硅片价格均出现大幅下滑，24 年一季度公司颗粒硅出货量6.5 万吨，含税售价55 元/kg，出货价格同比去年大幅下降。此外，硅片价格下滑也对公司利润造成负面影响。24 年一季度公司内蒙/呼和浩特产能正处于爬坡周期，爬坡期内成本相对达产更高，进而抬升公司Q1 成本。随后续新增产能于24 年陆续达产，我们看好公司颗粒硅生产成本进一步降低。

公司专注研发，颗粒硅品质有明显提升

公司是行业颗粒硅路线引领者，积极推进先进技术研发，24 年一季度研发费用超过4 亿元，主要涉及洁净材料、CCZ 等多个方面。在品质方面，根据公司公告，公司颗粒硅浊度已经全面控制在120NTU 以内，浊度首批低于100NTU 的产品比例达到75%，2024 年3 月期间金属杂质小于0.5ppbw产品占比超90%，品质有明显提升。

钙钛矿产业化进程有望加速

在单结组件方面，根据公司旗下协鑫光电公告，公司单结1m*2m 大尺寸钙钛矿组件转换效率已超19.04%，进入产业化快车道；叠层组件方面，协鑫光电279mm*370mm 叠层组件效率达到26.17%，创此前新高。产能方面，协鑫光电计划将在昆山建设2GW 级钙钛矿生产线，确立公司在钙钛矿商业化进程上的先锋地位。

风险提示：硅料价格波动超预期；下游需求不及预期等。