Q1 經營短期承壓
根據公司公告，24 年一季度公司收入54.7 億元，歸母淨利潤3300 萬元，硅料價格大幅下滑、公司產能仍在爬坡等因素導致公司經營短期承壓。考慮到硅料供給過剩，23 年硅料價格已大幅下滑，我們預計24-26 年硅料價格維持低位，維持公司 24/25/26 年 EPS 爲0.09/0.12/0.13 元，參考 Wind一致預期，可比公司 24 年15.26 倍 PE，考慮到公司顆粒硅產能不斷釋放，硅料質量亦有提升，且公司具備成本控制優勢，給予公司 24 年18x PE，對應目標價1.75 港元（人民幣：港元=1：1.08），維持“買入”評級。
硅料降價以及新產能爬坡拖累盈利
根據公司公告，2024 年一季度硅料價格與硅片價格均出現大幅下滑，24 年一季度公司顆粒硅出貨量6.5 萬噸，含稅售價55 元/kg，出貨價格同比去年大幅下降。此外，硅片價格下滑也對公司利潤造成負面影響。24 年一季度公司內蒙/呼和浩特產能正處於爬坡週期，爬坡期內成本相對達產更高，進而抬升公司Q1 成本。隨後續新增產能於24 年陸續達產，我們看好公司顆粒硅生產成本進一步降低。
公司專注研發，顆粒硅品質有明顯提升
公司是行業顆粒硅路線引領者，積極推進先進技術研發，24 年一季度研發費用超過4 億元，主要涉及潔淨材料、CCZ 等多個方面。在品質方面，根據公司公告，公司顆粒硅濁度已經全面控制在120NTU 以內，濁度首批低於100NTU 的產品比例達到75%，2024 年3 月期間金屬雜質小於0.5ppbw產品佔比超90%，品質有明顯提升。
鈣鈦礦產業化進程有望加速
在單結組件方面，根據公司旗下協鑫光電公告，公司單結1m*2m 大尺寸鈣鈦礦組件轉換效率已超19.04%，進入產業化快車道；疊層組件方面，協鑫光電279mm*370mm 疊層組件效率達到26.17%，創此前新高。產能方面，協鑫光電計劃將在崑山建設2GW 級鈣鈦礦生產線，確立公司在鈣鈦礦商業化進程上的先鋒地位。
風險提示：硅料價格波動超預期；下游需求不及預期等。