2023 年公司归母净利润同比下降43%。2023 年公司实现营收656 亿元（+18.5%），归母净利润6.9 亿元（-43.3%），扣非归母净利润6.43亿元（-45%），经营性净现金流15.7 亿元（+45.3%）。2023 年公司盈利下降主因铅锌价格下跌及铅锌精矿产量下降，2023 年国内锌现货年均价21635 元/吨，同比降幅达14.2%；2023 年公司境内铅锌精矿产量17.04万吨，同比下降6.2%。

从子公司来看，增利主要来自收购的铜冶炼厂-山东中金铜业，2023 年中金铜业阴极铜产量40.3 万吨，净利润达5.5 亿元，上市公司持股比例39.26%；减利主要来自子公司佩利雅，2023 年佩利雅净利润亏损3.01亿元，去年盈利5400 万元。

国外铜矿项目将成为重要的盈利增长点。展望2024 年，多年罕见的铜精矿低加工费、锌精矿低加工费将给冶炼业务带来一定压力，但是受益于铜、锌、铅价格上涨，公司精矿产品盈利增加。更远期看，迈蒙矿投产后年产铜3 万吨、锌3 万吨，将成为公司重要盈利增长点。

风险提示：铜、锌价格或铜精矿加工费下跌风险，矿山投产进度不及预期风险。

投资建议：维持“增持”评级。

假设2024-2026 年锌价均为23000 元/吨（前值22000 元/吨），铅价17000元/吨（前值15500 元/吨），锌精矿加工费4000 元/吨（前值5000 元/吨），铅精矿加工费900 元/吨。铜价均为75000 元/吨（前值68000 元/吨），铜精矿加工费60/70/70 美元/吨（前值均为88 美元/吨），得到公司归母净利润分别为7.83/8.65/12.23 亿元， 同比增速13.8/10.5/41.4%，摊薄EPS 分别为0.21/0.23/0.33 元。当前股价对应PE 分别为23.5/21.2/15.0x。公司是国内铅锌采选冶头部生产企业，拥有凡口铅锌矿等优质铅锌矿山，已探明的铜锌铅等有色金属资源总量近千万吨，充分受益于铜铅锌价格上涨趋势，公司通过并购东营方圆铜冶炼厂，正式进军铜产业链，进一步打开成长空间，维持“增持”评级。