事項：
公司2023 年全年實現營收60.8 億元，yoy-4.6%；其中原料產品收入11.3 億元（yoy+15%），醫療終端產品收入10.9 億元（yoy+59%），功能性護膚品收入37.6 億元（yoy-18%）；綜合毛利率73.32%（較去年同期-3.67pct）；歸母淨利潤5.9 億元，yoy-39%；扣非歸母淨利潤4.9 億元，yoy-42%。
公司2024 年1Q 實現營收13.6 億元，yoy+4.2%，毛利率75.73%（較去年同期+1.95pct），實現歸母淨利潤2.4 億元，yoy+21%，實現扣非歸母淨利潤2.3 億元，yoy+53%。
評論：
原料業務穩步增長，因成本增加毛利率承壓。公司原料板塊貢獻收入19%，毛利率64.71%，較去年減少6.83pct，主要系原料產品生產成本提升導致。分市場看，海外市場中歐洲與東南亞市場帶動增長，出口原料5.17 億元，yoy+21%；國內原料銷售6.12 億元，yoy+10%；分產品看，醫藥級原料銷售4.01 億元，yoy+19%，公司無菌級HA 生產線已完成試產。
醫療終端收入增長超預期，醫美產品矩陣帶動毛利率提升。醫療終端貢獻收入18%，醫療終端板塊毛利率82.10%，較去年增加1.24pct。公司加大客戶覆蓋面，新增覆蓋超3500 家機構。分產品，1）皮膚類醫療產品收入7.47 億元，yoy+60%，差異化產品微交聯潤致娃娃針收入同比增長超200%、潤致填充劑收入同比增長250%；注射用透明質酸鈉凝膠產品收入大幅提升；2）骨科注射液產品“海力達”實現收入2.05 億元，同比增長35%，全國覆蓋超8000 家醫院，市佔率進一步提升，骨科注射液毛利率78.49%（較去年同期下滑1.66pct）。
功能性護膚品階段性調整，優化品牌資源和渠道。功能性護膚品貢獻收入62%，毛利率73.93%，較去年減少4.44pct，公司線上直銷佔比下滑，優化高費率渠道，肌活、米蓓爾自營渠道佔比超50%重點優化以大單品爲核心的品類體系，例如潤百顏的大單品屏障修護系列超過潤百顏整體收入40%；? 功能性食品：主動調整，市場化運營，貢獻收入0.58 億元，yoy-23%，毛利率18%。
銷售費用改善明顯，但功能性護膚品收入下滑導致整體費用率略有提升。一季度穩定恢復。公司23 年綜合費用率61.72%（較22 年+2.25pct），其中銷售費用率46.78%（yoy-1.2pct）/管理費用率8.10%（yoy+1.9pct）/研發費用率7.35%（yoy+1.24pct）/財務費用率-0.51%（yoy+0.26pct）。公司經銷與直銷收入分別爲19 億元/41 億元，經銷同比+13.4%/直銷同比-11%，毛利率分別爲經銷69%/直銷76%，同比分別-3.88pct/-3.12pct。
投資建議：考慮到公司1 季度已經恢復高速增長，公司在合成生物上游及下游，從原料、醫療產品、功能性護膚品牌矩陣均有完善佈局。公司不僅在透明質酸領域具有全球領先地位，且在很多生物活性物，例如依克多因、麥角硫因等戰略性物質都具有優勢地位。我們預期公司24-26 年收入66/76/89 億元，實現歸母利潤8.5/10.6/12.8 億元，對應24 年利潤給予40XPE，對應估值341 億元。
風險提示：化妝品競爭激烈，化妝品需求不及預期等。