公司近況
我們近期集中調研了江浙區域若干二三線城市的M3 和M4 級次商場。
評論
調研商場的運營情況總體良好。我們調研的各個對象處於不同階段，但不論是運營年限相對較長的項目（有10 年左右的項目），還是新開業不久的項目，營業額自2024 年以來都錄得了兩位數上下的增長（主要是客流增長的貢獻），同時都在積極進行局部的業態調改以優化商戶組合，總體上品牌級次不存在明顯的下行跡象。
華潤M3 與M4 級次商業的競爭優勢處於擴大通道。我們在到訪的若干城市中發現的共同趨勢是各商圈及商業體之間的經營表現分化處於加劇的狀態，這種分化自疫情期間就開始顯現，但2023 年以來體現的更加充分，我們所到訪的一些非華潤體系的商業很多處於出租率下行、品牌級次下行、客流收縮以及被動調改的狀態。對比之下，華潤的商業體在行業下行階段獲取了更多客流與市場份額，進一步拉開了其較同業的領先優勢。
華潤與其他商業體競爭力的一大分野是主動經營管理的意識與能力。我們訪談認爲華潤經營優勢增強的核心是主動管理能力在下行週期中的體現。同市場可能更爲熟悉的一些M1 與M2 項目不同，我們所調研的M3 與M4 商業並非普遍擁有區位和硬件優勢（甚至部分項目的商圈成熟度很低），但仍實現了可觀的經營表現，關鍵在於華潤對商戶組合持續做積極的調改優化（這很多時候需要商管經理來制定合理的競爭策略）、同時對商戶的經營做主動支持與參與，塑造共贏關係。與部分同業在經營上可能仍偏於短期財務收益導向，主動經營意識相對薄弱相比，我們認爲華潤的運營深化實際上代表了行業的進步力量。此外，這種能力與優勢積澱於平台中，並不容易被撼動。
未來2-3 年的增長機制相對明確。我們認爲市場份額向優勢商業體的持續傾斜、以及該條件下主動調改的持續實現，大概率令這些商業體繼續實現至少高個位數的年化業績增長。同時，我們認爲市場對M3 和M4 產品的能力也可有所改觀，儘管重奢或階段性承壓，但華潤的總體競爭力處於上行通道。
盈利預測與估值
維持盈利預測不變，但提示上行風險（比如暫未考慮潛在商業分租項目的增加，以及潛在的投資併購）。維持跑贏行業評級，上調目標價6%至35 港元（對應20 倍2024 年市盈率和19%上行空間），主要考慮增長確定性的夯實，以及港股市場整體市況的優化。公司交易於17.5 倍2024 年市盈率。
風險
重奢業態2024 年出現業績超預期下滑；2024 年新開業商場經營表現弱於預期；中國消費市場整體恢復不及預期。