成本大幅下降推動1 季度多晶硅板塊扭虧：公司1 季度實現營收/歸母淨利56.0/3.59 億元（人民幣，下同），環比下降26%/扭虧，毛利率/歸母淨利率23.4%/6.4%，環比提升8.8/16.2 個百分點。隨着三大基地逐漸滿產，1季度公司多晶硅產/銷量環比增長22%/1%至7.8/6.2 萬噸，並推動單噸生產成本環比由5.34 萬元大幅下降至4.85 萬元（全成本5.05 萬元），4 月進一步降至4.6 萬元，單噸含稅售價則環比由6.4 萬元下跌至6.1 萬元，多晶硅板塊環比由剔除減值影響後小幅虧損轉爲盈利1.9 億元。電站等其他板塊盈利1.7 億元。
多晶硅價格下跌，但我們預計已基本見底：由於供給持續增長導致供過於求加劇，3 月底以來多晶硅價格下跌，根據Infolink，緻密料/顆粒硅單噸價格由6.8/6.1 萬元跌至目前的4.4/4.1 萬元，對應不含稅價格僅3.9/3.6 萬元，我們預計或已低於所有棒狀硅企業的現金成本和顆粒硅企業的生產成本。
在虧損和庫存壓力下，硅業分會預計5 月行業將有大量產線（包括公司甘泉堡基地）提前進行檢修，月產量將環比持平，持續增長的勢頭暫停。我們預計當前絕大多數龍頭均現金虧損的狀況難以長期維持，多晶硅價格已基本見底，3 季度有望觸底回升。
週期底部估值具吸引力，維持買入：由於多晶硅價格跌幅超預期，我們將2024-26 年歸母淨利下調至3.5/8.2/20.7 億元，其中穩定增長的電站板塊貢獻9.9/12.9/14.9 億元。若給予電站板塊6 倍2024 年市盈率，按當前市值計算，多晶硅板塊市值僅60 億元，單噸市值僅2.1 億元。公司多晶硅生產成本目前已降至和大全能源（688303 SH）基本一致（後者1 季度4.6 萬元/噸），權益產能也接近（公司/大全爲27.7/30.5 萬噸），我們認爲兩者有較強可比性。目前A 股大全市值高達544 億元，單噸市值高達17.8 億元，即使考慮AH 溢價和公司更高的負債率，我們認爲公司相比大全仍嚴重低估。基於3.6 億元的多晶硅板塊單噸市值（相比大全折讓80%）和電站板塊6 倍2024 年市盈率，我們下調目標價至12.04 港元（原12.80 港元），對應46/19/8 倍2024-26 年市盈率，其中電站板塊每股價值4.52 港元。週期底部業績承壓，但我們認爲公司作爲多晶硅龍頭，長期仍具競爭力，目前估值具吸引力，維持買入。