核心觀點
4 月29 日，公司發佈2023 年年度業績報告，實現營業收入224.37億元，同比增長11.21%，實現歸母淨利潤9.29 億元，同比增長18.35%，實現扣非歸母淨利潤8.44 億元，同比增長14.68%，實現基本每股收益1.59 元，業績符合我們預期。展望2024 年，公司門店規模持續提升，門診統籌穩步推進處方外流，疊加公司持續調整產品體系提升毛利率，期待公司業績潛力穩步釋放。
事件
公司發佈2023 年年報及2024 年一季報，業績符合我們預期4 月29 日，公司發佈2023 年年報及2024 年一季報，2023年實現營業收入、歸母淨利潤及扣非歸母淨利潤分別爲224.37 億元、9.29 億元及8.44 億元，分別同比增長11.21%、18.35%及14.68%。24 年一季度實現營業收入、歸母淨利潤、扣非歸母淨利潤分別爲55.39 億元、3.21 億元及3.11 億元，分別同比增長1.81%、10.27%及10.35%。業績符合我們預期。
老百姓擬以2023 年度利潤分配方案實施股權登記日的股本爲基數，向全體股東每10 股派發現金股利人民幣6.6 元（含稅）。
簡評
業績穩步增長，盈利能力持續改善
2023 年，公司營業收入同比增長11.21%，主要由於：1）公 司門店規模持續擴大，全年新增門店3388 家，其中自建門店1471 家，併購331 家，加盟1586 家；2）零售業務收入在高基數基礎上穩健增長9.96%爲193.49 億元，加盟、聯盟及分銷業務增長19.62%爲29.31 億元。歸母淨利潤同比增長18.35%，扣非歸母淨利潤同比增長14.68%，快於收入增長，主要由於高毛利中藥品種銷售增長18.19%，帶動零售業務毛利率提升。
2024 年第一季度，公司實現營業收入55.39 億元，同比增長1.81%，增速放緩，主要由於：1）一季度收購門店數量減少，僅爲6 家，外延貢獻較少，但自建門店數量維持高位爲351 家；2）一季度調整關閉門店107 家；3）上年同期收入基數較高。24Q1，公司歸母淨利潤同比增長10.27%，扣非後歸母淨利潤同比增長10.35%，快於收入增長，主要由於公司積極推進火炬項目落地，改造商採系統和關鍵業務流程，營採商銷全流程發力提升毛利率，一季度公司毛利率提升2.2 個百分點爲35.2%。
門店規模穩步擴大，核心區域規模優勢逐步體現門店規模穩步擴大，核心地區盈利能力或有提升。2023 年，公司深入貫徹“9+7”拓展戰略，採取自建、併購、加盟、聯盟的“四駕馬車”立體擴張模式加速拓展下沉市場。2023 年全年，公司新增門店3388 家，其中自建門店1471 家，併購門店331 家，加盟門店1586 家，2024 年第一季度，公司保持較快門店擴張速度，新增門店642 家，其中自建門店351 家，收購6 家，加盟285 家，截至24 年3 月底，公司門店數量達到14109 家，其中直營門店9470 家，加盟門店4639 家，覆蓋全國18 個省級市場及150 餘個地級以上城市。我們認爲，公司或將繼續保持較快門店增長速度，區域優勢或將更爲明顯，盈利能力有望提升。
聚焦下沉市場，放量空間較大。截至2023 年年末，公司擁有市佔率前三的省份11 個，其中市佔率第一的省份4 個，地級市及以下門店佔比爲76%；2023 年新增門店中，優勢省份及重點城市新增2913 家，佔比86%，地級市及以下門店佔比爲78%。2024 年第一季度，公司繼續深耕下沉市場，截至2024 年3 月31 日，公司地級市及以下門店佔比76%；2024 年一季度公司新增門店中，優勢省份及重點城市佔比爲85%，地級市及以下門店佔比爲77%。我們認爲，下沉市場人口老齡化水平較高，慢病用藥需求旺盛，而且下沉市場門店具有低租金、低人工成本等優勢，綜合盈利能力或不弱於省會級市場，未來放量空間相對較大。
專業化服務提升客戶粘性，火炬項目優化整體毛利率加強專業化門店建設，持續提升門店客流。2023 年及2024 年一季度，公司持續加強門店專業化能力建設，截止2024 年一季度末，公司擁有“門診慢特病”定點資格門店1595 家，雙通道門店325 家，DTP 門店176 家，門診統籌門店數量達到4673 家，其中直營門店落地門診統籌佔比39.78%，其中可互可刷門店3338 家，其中直 營門店可互可刷佔比30.67%。此外，公司持續關注慢病患者服務，截至一季度末，公司慢病管理服務累計建檔超1400 萬人，專業服務優勢明顯。我們認爲，公司現階段統籌門店佔比相對較高，隨着處方外流持續推進，專業化優勢較強的企業或將優先吸引並固化增量客流，增長潛力持續提升。
火炬項目優化毛利結構，自有品牌持續貢獻。2024 年第一季度，公司實施火炬項目，改造商採系統和關鍵業務流程，從前端選品、後期評估淘汰、智能請貨、優化營銷激勵、提升統採佔比等多維度優化產品體系，提升毛利率。2024 年一季度，公司綜合毛利率35.2%，同比提升2.2 個百分點，統採銷售佔比69.5%，較去年同期上升1.4 個百分點。此外，公司自有品牌聚焦產品優勢，提升產品競爭力，一季度自有品牌自營門店銷售額達到8.3 億元，銷售佔比20.8%，較去年同期增加1.3 個百分點。我們認爲，在公司規模穩步提升的大背景下，公司通過多元化舉措優化產品體系，提升產品毛利率，後續增長可期。
門診統籌穩步落地，盈利能力有望提升
展望2024 年，我們認爲，各地門診統籌政策或將加速落地，有望驅動處方外流速度加快，公司目前擁有門診統籌門店4673 家，佔公司門店總數的33.12%，且規模仍在持續擴大，有望獲取額外增量客流。此外，公司持續推進火炬項目落地，一季度毛利率表現較爲優異，疊加公司積極推進數智化發展，費用端有望實現節降，驅動利潤端持續改善，看好公司盈利能力持續提升。
產品體系調整優化毛利率，其餘指標相對穩定
2023 年，公司綜合毛利率爲32.55%，同比提升0.67 個百分點，主要由於高毛利中藥銷售佔比提升；銷售費用率爲20.35%，同比增長1.03 個百分點，主要由於公司規模擴大；管理費用率爲5.29%，同比下降0.20 個百分點，控費效果明顯；財務費用率爲0.79%，同比下降0.36 個百分點，控費效果明顯。經營活動產生的現金流量淨額同比增長17.95%，主要由於公司規模增長。存貨週轉天數爲96.35 天，同比增長8.88 天，主要由於銷售規模提升；應收賬款週轉天數爲34.51 天，同比增長3.69 天，主要由於銷售規模擴大；應付賬款週轉天數爲54.43天，同比增加0.26 天，基本保持穩定。其餘財務指標基本正常。
2024 年第一季度，公司綜合毛利率爲35.20%，同比提升2.2 個百分點，主要由於公司推出火炬項目，優化產品結構；銷售費用率爲21.61%，同比增長1.43 個百分點，主要由於公司規模擴大；管理費用率爲4.46%，同比增加0.01 個百分點，基本保持穩定；財務費用率爲0.77%，同比增加0.09 個百分點，基本保持穩定。經營活動產生的現金流量淨額同比減少50.89%，主要由於銷售商品收到的現金減少。存貨週轉天數爲105.28 天，同比增長5.26 天，主要由於銷售規模提升；應收賬款週轉天數爲35.68 天，同比增長3.26 天，主要由於銷售規模擴大；應付賬款週轉天數爲57.52 天，同比下降5.81 天，主要由於上年同期基數較高。其餘財務指標基本正常。
盈利預測及投資評級
我們預計公司2024–2026 年實現營業收入分別爲263.84 億元、310.41 億元和365.89 億元，分別同比增長17.6%、17.7%和17.9%，歸母淨利潤分別爲11.14 億元、13.43 億元和16.13 億元，分別同比增長20.0%、20.5%和20.1%，摺合EPS 分別爲1.91 元/股、2.30 元/股和2.76 元/股，分別對應估值18.5X、15.4X 和12.8X，維持買入評級。
風險分析
1）行業政策變動風險：倘若國家或地方在醫療體制改革的過程中出臺有利醫療機構藥品銷售的措施或限制 零售藥店行業發展的政策，對公司經營或有不利影響；2）市場競爭加劇：行業集中度逐漸提高，競爭或將日趨激烈，可能對公司經營造成不利影響；3）規模擴張進度不達預期：倘若門店規模擴張不及預期，公司長期業績增長潛力可能無法釋放，或對公司長期業績增長存在不利影響；
4）併購門店整合不達預期：對於已併購項目，若公司在後續業務整合、人員整合、績效提升等方面達不到預期，則可能影響公司經營業績；
5）商譽減值計提：公司併購資產存在一定規模商譽，若後續經營不及預期，或存在減值風險，影響利潤增長。