分市场看：2023 年，公司内销、海外分别实现营收556.28、372.20 亿元，同比-15.69%、+33.70%，占比分别为59.91%、40.09%。事件：徐工機械發佈2023 年報與2024 年一季報，2023 年實現營收928.48 億元，同比-1.03%，歸母淨利潤53.26 億元，同比+23.51%。2024 年一季度實現營收241.74 億元，同比+1.18%，歸母淨利潤16.00 億元，同比+5.06%。
收入波動逐步收窄，新興產業和國際化拓展成果顯著。2023 年以來工程機械行業逐步進入下行築底階段，根據中國工程機械工業協會，2023 年及2024 年Q1，挖機行業銷量分別約19.6 萬臺、4.9 萬臺，增速分別約爲-25.0%、-13.1%。從公司逐季度收入來看，2023 年Q1-2024 年Q1 收入增速分別爲-9.8%、+0.1%、-4.1%、+13.21%、+1.18%，呈逐步企穩回正態勢，這其中公司傳統產業地位穩固的同時，戰略新興產業和國際化業務貢獻較強增長。
分產品看：①傳統業務板塊：2023 年，公司起重機械、土方機械、混凝土機械分別實現收入211.87、225.60、104.25 億元，分別同比-11.20%、-4.56%、+9.72%，三大傳統業務板塊佔比合計約58%；②戰略新興產業：2023 年收入增長近30%，貢獻度超20%，其中高空作業機械、礦業機械分別實現收入88.83、58.61 億元，分別同比增長35.62%、14.17%，佔比合計約16%，其他新興業務如叉車、農機等收入均有較大增長。新能源產品收入連續兩年倍增，貢獻度接近10%。
分市場看：2023 年，公司內銷、海外分別實現營收556.28、372.20 億元，同比-15.69%、+33.70%，佔比分別爲59.91%、40.09%。
國際化業務貢獻佔比提升超過10pct。公司目前已形成出口貿易、海外綠地建廠、跨國併購和全球研發“四位一體”的國際化發展模式，擁有39 家海外子公司，40 個海外大型服務備件中心，營銷網絡覆蓋全球193 個國家和地區，全球競爭力有望穩步提升。
國改引領“智改數轉”，盈利能力穩步提升：公司國改後重構總部組織架構，實現從戰略控股型向平台賦能型轉型，建立了“總部+平台+一線”的管控賦能模式，這其中打造數字化研發、全球採購中心等能力建設都有效的反應到公司盈利能力提升上。盈利水平來看，2023 年及2024 年Q1，公司毛利率分別爲22.38%、22.89%，同比+2.17pct、+0.26pct；淨利率分別爲5.64%、6.63%，同比+1.06%、+0.11%。費用端來看，2023 年公司期間費用率15.22%，同比+1.45pct，其中銷售、管理、財務、研發費用率分別同比+0.01pct、+0.47pct、+1.00pct、-0.04pct。2024 年一季 度公司期間費用率15.21%，同比+0.27pct。成本管控是公司盈利提升的主要動力，費用方面基本保持穩定。
資產質量改善，繼續強抓“三個專項”保證高質量發展，發佈回購計劃提高投資者回報：2023 年公司強抓毛利率提升、應收賬款和存貨壓降“三個專項”取得一定成果，資產方面應收賬款、存貨分別約爲400、324 億，較2022 年末壓降5、27 億，2024 年公司將繼續強抓“三個專項”，落地高質量發展的新內涵。投資者回報方面，公司發佈回購公告，計劃用3-6 億元自有資金回購公司股份並註銷以減少公司註冊資本，維護廣大投資者利益，增強投資者信心。
投資建議：我們預計公司2024-2026 年的收入分別爲986.2、1078.1、1211.5 億元，增速分別爲6.2%、9.3%、12.4%，淨利潤分別爲66.0、79.8、102.1 億元，增速分別爲23.9%、20.8%、28.0%。徐工機械作爲國企改革典型標的，利潤彈性有望穩健釋放，估值水平相對較低，維持 買入-A 的投資評級，6 個月目標價爲8.4 元，相當於2024 年15X 的動態市盈率。
風險提示：全球宏觀經濟波動風險，貿易摩擦加劇風險，海外拓展不及預期，市場競爭加劇風險。
