FY4Q24 收入预计稳健增长，考虑国际商业处于投入期及菜鸟海外或加大投入，预计利润端有所承压。我们预计FY4Q24 公司整体实现收入2204 亿元（+5.85%），实现经调整EBITA243.0 亿元（-3.89%），经调整净利润287.5 亿元（+5.03%）。

淘天集团：预计GMV 增速提速，CMR 有望超预期。国家统计局数据显示，1-3 月实物商品网上零售额同比增长11.6%，在此背景下我们认为公司FY4Q24GMV 增速同比有望提速，且GMV 增速和社零增速有望收窄；CMR 方面，彭博一致预期为615 亿（+2%），我们认为在GMV 较快增长下，CMR 有望超预期。我们预计FY4Q24 淘天集团实现收入932.3 亿元（+3.7%），经调整EBITA 385.3 亿元（-1.3%）。

云智能：预计收入健康增长，盈利能力稳健。公司减少利润率较低的项目式合约类收入，预计收入保持小个位数健康增长，我们预计FY4Q24 云智能业务实现收入257.6 亿元（+4%），经调整EBITA 12.6 亿元。

国际商业：保持较高投入，亏损或加大。收入方面，我们预计国际商业或延续FY3Q24 态势，保持较高增速；具体看，Choice 和Trendyol 处于投入期，Lazada延续降本增效，亏损改善。我们预计FY4Q24 国际商业业务实现收入254 亿元（+34%），经调整EBITA -41.8 亿元。

菜鸟：撤回IPO，预计投入增加。随着菜鸟拓展全球物流服务，加大海外基础设施建设，预计投入有所增加。我们预计FY4Q24 菜鸟实现收入228 亿元（+20%），经调整EBITA -10.7 亿元。

本地生活：季节性因素或影响饿了么，高德打车补贴和地图投入有所加大，或对本地生活盈利造成影响。收入方面我们预计延续健康增长态势，考虑到春节（给骑手补贴）等因素和高德投入，我们预计FY4Q24 本地生活实现收入142 亿元（+15%），经调整EBITA -31 亿元。

大文娱业务：优酷所投新剧《大唐狄公案》表现相对平淡，我们预计FY4Q24 大文娱实现收入51 亿元（+2.5%），经调整EBITA -8 亿元.

我们调整公司FY2024-2026 收入预测为9397/10222 /10960 亿元（原FY24-26 预测为9379/10231 /11012 亿元），经调整净利润为1618/1572/1702 亿元（原FY24-26预测为1604/1600/1738 亿元）。PE 估值计算公司市值17287 亿元，对应每股价值93.36 港元（人民币兑港币汇率1.10），维持“买入”评级。

风险提示

行业竞争加剧、行业监管趋严等。