投資要點
一句話邏輯
同仁堂爲院外銷售爲主的國資老字號中藥龍頭，業績反轉與資金欠配有望帶來估值的持續修復。
超預期邏輯
市場預期：23Q4 業績低於預期，市場對公司長期增長持續性存疑我們預測：核心品種安宮牛黃丸量價齊升確定性強，重點品種五子衍宗系列正成爲新的業績增長點（1）核心品種安宮牛黃丸量價齊升。同仁堂安宮牛黃丸具有極強的原材料和品牌壁壘，其不僅擁有全國唯二的野生麝香入藥權，且在零售終端市佔率約48%，遠超其他競爭對手（中康開思2023 年統計數據）；原材料天然牛黃的價格持續上漲爲其提供了提價的條件。此外安宮牛黃丸作爲零售市場腦血管疾病的首選藥物，深度受益於人口老齡化，放量持續性強。
（2）重點品種五子衍宗系列快速增長。公司加大對其宣傳推廣力度，拓寬電商銷售渠道，開展 O2O 購藥場景及垂類醫藥平台推廣合作，通過虎撲、世界盃、亞運會等賽事熱點精準投放目標消費群體；五子衍宗系列2023 年銷售額已超過六味地黃系列和金匱腎氣系列，躍居公司第三大單品、補益類第一大單品。
（3）培育品種靈芝孢子粉銷售回暖。23 年同仁堂國藥在清理國內破壁靈芝孢子粉的渠道庫存，導致國內銷售收入同比-70.2%，預計24 年銷售有望回暖。
檢驗與催化
（1）24Q1 業績開門紅，歸母淨利潤在去年同期高基數下實現雙位數增長，有望逐步解除市場對公司業績壓力的疑慮；24 年後續三個季度基數壓力更小，業績增速或將逐季度提升。
（2）預計24 年6 月將召開股東大會，公司潛在國企改革的預期較強。
目標價及測算依據
公司爲國資老字號中藥龍頭，核心產品具備量價齊升的實力，近3/5/10 年平均PE 分別爲41.44x/38.33x/38.95x；考慮到公司具備“強品種品牌力+受政策不利影響極小+有潛在國企改革勢能”的特點，理應享受更高的估值溢價，目前公司均沒有向下變化，疊加股東大會催化和基金持股比例僅14.01%（截至23 年底，含ETF 等指數基金），給予2024 年42xPE，對應目標市值799 億元，對應上漲空間31.02%。
盈利預測與估值
我們預計2024-2026 年歸母淨利潤19.03/22.05/25.37 億元，同比增長14.06%/15.86%/15.04%，EPS 爲1.39/1.61/1.85 元，對應PE32.05x/27.66x/24.05x。
風險提示
政策調整風險，原材料漲價風險，國企改革進程不及預期