事件：公司發佈2023 年報和2024 年第一季度報告。2023 年公司實現營業收入264.85 億元，同比增長11.23%，實現歸母淨利潤71.81 億元，同比增長0.94%，略高於我們此前的預期。2024 年第一季度公司實現營業收入78.99 億元，同比增長15.26%，實現歸母淨利潤24.22 億元，同比增長0.10%，低於我們的預期。
風電、光伏發電持續高增，利用小時數下降疊加裝機規模減少縮減水電業績。根據公司經營數據公告，2023 年度，公司完成發電量 551.79 億度，同比增長 14.12%。其中，風電發電量 389.56 億度，同比增長14.75%；光伏發電量 153.54 億度，同比增長 14.23%。風電、光伏發電量增長源於公司控股裝機容量增長，截至2023 年末公司風電、太陽能累計裝機容量達到 1941.66、1982.42 萬千瓦，分別佔全國風電、光伏發電行業市場份額的4.40、3.25%。水電業務方面，公司因轉讓等原因減少水電裝機容量 1.26 萬千瓦，且年內未有新增裝機容量，疊加水電利用小時數同比下降473h 至3803h，導致水電發電量同比下降16.27%。風電、光伏發電量高增抵消水電發電同比下滑影響，仍然拉動公司營業收入高增。
折舊等因素拖累盈利增速，電量增長潛力有望支撐長期利潤增速提升。2023 年公司營業收入增速達11.23%，歸母淨利潤同比增長 0.94%，低於營業收入增速，主要原因是：（1）2022 年新併網項目在2023 年陸續投產，折舊及運營成本增加。（2）2022 年12 月開始發電企業計提安全生產費，營業成本同比淨增加。（3）參股企業盈利水平波動，投資收益同比下降 47.48%至7.15 億元。2023年公司風電、光伏成本增速均與營業收入增速持平或反超，其中風電營收及成本增速分別爲9.97%、23.12%；光伏營收及成本增速分別爲13.42%、13.41%。1Q24 受新投產機組折舊及少數股東損益影響增加影響，公司整體再呈“增收不增利”。公司處於資產規模高速擴張期，短期內折舊與營業成本壓力較大影響利潤釋放節奏，但公司新增裝機保持穩中有升，看好短期因素影響減弱後，公司長期的盈利增速可加速回升。
補貼回款不暢，經營性活動現金流量淨額下滑。2023 年，在公司營收規模及利潤保持正增長的情況下，公司經營性活動現金流量淨額同比下降14.23%至144.17 億元，主要系新能源項目補貼回款同比減少，截至2023 年末公司可再生能源電價附加組合賬面餘額達360.20 億元，公司應收賬款同比大幅增長37.21%。2024 年第一季度應收賬款維持增長趨勢，達400.77 億元，環比2023 年底再度提升34.03 億元。補貼回款不及預期影響企業整體盈利質量，期待長期補貼回款改善企業經營現金流。
盈利預測與估值：結合公司2023 年報及2024 年一季報業績情況，考慮到公司2023 年裝機容量略超我們的此前的估計，我們上調公司2024-2025 年歸母淨利潤預測分別爲77.52、87.17 億元（調整前分別爲76.01、85.14 億元），並新增2026 年歸母淨利潤爲95.38 億元。當前股價對應PE 分別爲17、16 倍和14 倍，維持“買入”評級。
風險提示：風電、光伏利用小時數不及預期，電價政策出現不利變化。