中泰证券股份有限公司孙颖近期对万华化学进行研究并发布了研究报告《聚氨酯龙头发展稳健，多元化赋能长期成长》，本报告对万华化学给出买入评级，当前股价为90.22元。

万华化学(600309)

投资要点

事件1：3月18日，公司发布2023年年报。2023年公司实现营收1753.6亿元，同比+5.9%；归母净利润168.2亿元，同比+3.6%；扣非归母净利润164.4亿元，同比+4.1%。单四季度营业收入428.1亿元，同比+21.8%，环比-4.7%；归母净利润41.1亿元，同比+56.6%，环比-0.5%；扣非归母净利润40.1亿元，同比+66.6%，环比-2.6%。

事件2：4月18日，公司发布2024年一季报。一季报公司实现营收461.6亿元，同比+10.1%，环比+7.8%；归母净利润41.6亿元，同比+2.6%，环比+1.1%；扣非归母净利润41.3亿元，同比+3.5%，环比+2.9%。

聚氨酯：海外装置扰动再起，MDI景气底部回暖。

经营情况：23年聚氨酯板块实现营收674亿元，同比+7.1%；逐季看，23Q4和24Q1分别实现营收173和175亿元，同比+23.3%和+11.5%，环比-0.03%和+1.1%。

产销方面：随MDI和TDI新产能陆续释放，聚氨酯业务产销规模持续性扩增。23年全年产销量分别为499和489万吨，同比+20.0%和+17.0%；23Q4和24Q1产量分别为134和136万吨，同比+34.0%和+17.2%，环比+12.6%和+1.5%；销量分别为130和131万吨，同比+25.0%和+18.0%，环比+4.8%和+0.8%。

价格价差：23年看，MDI产品价格随原料纯苯、动力煤价走跌有所回落，尽管海内外终端需求逐步回暖，价差表现整体略有收窄。纯MDI挂牌均价、产品价和价差同比分别+0.6%、-4.3%、+0.8%；聚合MDI同比-6.5%、-8.8%、-5.1%。进入24年，纯MDI和聚合MDI景气上行，24Q1挂牌均价同比+9.9%和+2.9%，环比+1.0%和+0.9%；市场均价同比+7.3%和+3.0%，环比-2.5%和+3.2%；价差均值同比+7.7%和+0.5%，环比-6.1%和+1.5%。

近期变化：截至4月30日，国内纯MDI和聚合MDI价格分别为19000和16700元/吨，较年初-3.3%和+8.4%，位于09年以来的25.8%和21.7%分位；价差分别为11951和9651元/吨，较年初-11.2%和+4.8%，位于09年以来9.9%和12.7%分位。近期，全球多套MDI装置非计划内停产，累计关停产能超百万吨，预计约占全球总产能的11%至12%。海外装置不确定性强化下，国内聚合MDI出口大增，叠加成交承压下地产逆周期政策频出及新一轮“以旧换新”政策催化，聚合MDI景气度有望进一步回升。

龙头领军：随4月底福建基地40万吨MDI技改产能的投产，公司现有MDI产能350万吨（烟台110+宁波120+福建80+匈牙利40），是全球最大的MDI生产商，全球市占率高达33.1%。未来，公司还计划在宁波、福建基地分别扩能60、70万吨，远期市占率有望达到35%-40%。TDI方面，23年公司在完成烟台巨力47.81%股权收购的基础上，福建基地新增15万吨产能增量，当前名义总产能数达95万吨，在建/规划产能41万吨，待产能全部放量后，全球市占率有望增至38.4%，成就MDI+TDI双龙头。

石化：成本释压磨底改善，优质项目投产在即。

经营情况：23年石化系列产品及LPG贸易营收693亿元，同比-0.4%；逐季看，23Q4和24Q1分别实现营收175和185亿元，同比+31.1%和+1.8%，环比+11.0%和+6.0%。？价差表现：受前期化工行业高景气驱使，基础化工品仍处产能高速扩张期，行业整体供过于求，价格价差仍处底部磨底阶段。23年全年，丙烯、环氧丙烷、MTBE、丙烯酸、PVC（乙烯法）、环氧乙烷价差同比分别-5.1%、+18.2%、扭亏、-71.4%、-25.2%、-11.6%。24Q1，公司主要原料动力煤、丙烷、乙烷同比分别-18.5%、-10.4%和-10.5%，成本端释压叠加国际油价的上行，部分产品价差有所增扩。根据Wind，24Q1丙烯、环氧丙烷、MTBE、丙烯酸、PVC（乙烯法）、环氧乙烷价差同比分别-10.6%、-11.0%、扭亏、-42.8%、-30.2%、-21.9%；环比分别+21.9%、+5.4%、-0.01%、+11.1%、-11.1%、-10.4%。

工程建设：截至23年底，蓬莱园区一期工程已全部由土建工程转入设备安装阶段，大乙烯二期如期推进建设过程中。按规划，蓬莱一期90万吨/年丙烷脱氢项目预计24Q4陆续投产，烟台120万吨/年乙烯项目预计于24年底至25年初陆续投产。待优质项目投产放量，公司有望进一步完善C2-C4产业链条，一体化新石化平台呼之欲出。

新材料：高端材料进口替代，电池产业谋定新篇。

经营情况：23年精细化学品及新材料营收238亿元，同比+18.4%；逐季看，23Q4和24Q1分别实现62和61亿元，同比+28.5%和+14.3%，环比-1.4%和-2.2%。

产销方面：23年全年产销量分别为165和159万吨，同比+68.4%和+67.4%；23Q4和24Q1产量分别为47和47万吨，同比+74.1%和+23.7%，环比+20.5%和持平；销量分别为42和44万吨，同比+55.6%和+25.7%，环比-2.3%和+4.8%。

工程进度：高附加值新材料产品进口替代进程加速，备受瞩目的“0-1突破”POE项目（一期产能20万吨/年）预计24Q2投产，二期蓬莱基地40万吨/年POE项目现已开建，预计到25年末公司POE总产能将达到60万吨。在此基础上，4.8万吨/年柠檬醛-香精香料项目也有望在24Q3投产，长期成长目标明确，迈向全球平台型化工新材料企业。

电池材料构建第二增长曲线：迎新能源高速发展风口，公司切入电池产业，现已完成正极、负极、电解液全系列产品布局，深度打造电池材料生态圈。24年4月，公司全资子公司万华电池完成铜化集团所持安纳达和六国化工15.2%和5.0%股权过户登记，进一步向上延伸完善锂电池原料产业链布局，增强电池产业尤其是磷酸铁锂产业的核心竞争力。与此同时，万华电池协同安纳达领先的钛白粉业务，持续强化公司现有涂料、塑料和油墨领域的运营实力，打造长期发展新亮点。

盈利预测与投资建议：基于公司年报披露数据，结合近期MDI行业市场情况和公司未来发展规划，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为185.3、212.0、258.2亿元（前次预测24-25年分别为203.8、237.4亿元），当前股价对应PE分别为15.3、13.4、11.0倍，对应PB分别为2.7、2.2、1.9倍，维持“买入”评级。

风险提示：经济下行；产品、原料价格大幅波动；新项目进度不及预期；下游需求不及预期；信息更新不及时等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东莞证券卢立亭研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达80.73%，其预测2024年度归属净利润为盈利199.18亿，根据现价换算的预测PE为14.23。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有31家机构给出评级，买入评级30家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为104.45。

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