核心觀點
公司23 年整體業績承壓，但23H2 環比修復明顯。得益於公司主動轉型，逐步退出大品種減水劑產品生產，公司業績得以修復，23H2 營收環比+11.2%，歸母淨利潤環比+16.2%，24Q1 營收環比+8.9%，歸母淨利潤環比-2.4%。公司目前積極開拓高附加值高需求的小品種產品，23 年毛利率24.6%，同比+1.2pct。公司在特種表面活性劑處於龍頭引領地位，加速培育高端電子化學品、功能性新材料樹脂等新應用板塊。公司“第三工廠”項目積極推進，全部投產後產能有望達到60 萬噸，有助於公司更好開拓下游客戶市場。
事件
公司披露2023 年年報與2024 年一季報
公司2023 年實現營收18.9 億元，同比下降13.21%；歸母淨利潤3.25 億元，同比下降31.94%；扣非後歸母淨利潤2.95 億元，同比下降7.90%。
公司24Q1 實現營業收入5.32 億元，同比增長23.1%，環比增長8.90%，歸母淨利潤0.88 億元，同比增長11.5%，環比下降2.37%，扣非後歸母淨利潤0.81 億元，同比增長37.4%，環比下降7.72%。
簡評
23H2 主動轉型見成效，24Q1 營收同環比增長
公司23H2 實現營業收入9.97 億元，同比+4.8%，環比+11.2%，歸母淨利1.75 億元，同比-3.3%，環比+16.2%，扣非後歸母淨利潤1.71 億元，同比+48.5%，環比+37.7%。受宏觀經濟和行業影響，公司23H1 業績承壓並主動退出大品種減水劑板塊產品生產，積極開拓特種表面活性劑、新能源膠樹脂等小品種業務，目前已初見成效。23 年公司大品種和小品種板塊產量分別爲0.68/13.3萬噸，同比分別-83.5%/8.81%，銷量分別爲0.82/13.3 萬噸，同比分別-79.7%/+10.0%； 大品種和小品種板塊實現收入分別爲0.58/18.3 億元， 同比分別-82.5%/-0.87% ， 毛利率分別爲4.61%/25.2%，同比分別-4.53/-0.78pct。得益於公司主動轉型，公司盈利能力有所提升，23 年整體毛利率爲24.6%，同比+1.2pct。
公司2023 年期間費用率爲7.25%,其中銷售/管理/研發/財務費率 分別爲0.46%/2.94%/3.88%/-0.03%，同比分別變化-0.01/-0.38/-1.43/+1.09pct。研發費用率減少，系23 年直接投入減少導致，財務費用率提升，系利息支出增加，匯兌損益變動減少導致。
進入24 年後，公司持續在小品種板塊發力。24Q1 特種功能性及高分子材料表面活性劑產品產量4.09 萬噸，銷量4.04 萬噸，其中戰略性新興板塊（高端功能性電子化學品板塊和功能性新材料樹脂板塊）銷量1.06 萬噸，特種表面活性劑均價1.31 萬元/噸，同比-1.96%。原材料環氧乙烷均價0.57 萬元/噸，同比-0.82%，環氧丙烷均價0.81 萬元/噸，同比-8.44%。
特種表面活性劑和高端新材料市場廣闊，小品種盈利改善帶動業績提升，未來仍有成長空間公司是國內生產規模較大、品種較全、科技含量較高的特種表面活性劑龍頭引領企業，主要產品非離子表面活性劑是目前國內最大表面活性劑的品種，公司產能將近30 萬噸/年。公司通過開拓小品種顯著改善業績，成功培育出粘合劑新材料樹脂、潤滑油及金屬加工液等新的盈利增長點。公司未來將聚焦小品種板塊，持續進行產品結構升級，有望帶動盈利水平提升。
新工廠積極推進，保障未來成長能力
公司現有綠科安及皇馬尚宜兩大生產基地，具備近30 萬噸特種表面活性劑產能。此外公司還積極增產擴能，皇馬尚宜年產3 萬噸/年產線部分產能於23 年H2 開始逐步投產，綠科安公司於23 年H1 退出大品種減水劑產品生產，並通過技改轉用於其他產品生產。此外公司“第三工廠”皇馬開眉客年產33 萬噸高端功能新材料項目亦在穩步推進中，一期16.85 萬噸產能有望於25 年落地，全部產能落地後公司總產能有望達到60 萬噸，助力公司發揮產品優勢。
盈利預測與估值：
我們預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲3.78、4.49、5.48 億元，EPS 分別爲0.64、0.76、0.93 元，維持“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟修復不及預期導致公司需求修復不及預期（公司小品種產品種類較多，下游終端較爲分散，如宏觀經濟修復不及預期導致終端產業需求不足，可能會對公司營收和利潤增長產生拖累）；增產擴能不及預期（若產生突發情況導致公司“第三工廠”項目開工推遲，可能會對公司業績產生影響）；市場競爭加劇（例如公司聚醚胺產品市場供應新增產能增加較多，盈利可能存在下滑風險）；原材料波動風險（公司主要原材料環氧乙烷和環氧丙烷屬於大宗基礎化工品，若產品價格短期暴漲可能影響公司毛利率水平）。