投资要点

公司披露2023 年报及2024 年一季报，2023 年收入90.81 亿元，同比增长20.84%。归母净利润4.14 亿元，同比增长10.72%（调整后）；2024Q1 收入23.14亿元，同比增长6.79%。归母净利润0.52 亿元，同比下降31.51%。云南省外快速扩张、新店与次新店占比下降，全国化拓展下门店数量增长、店龄结构优化，有望拉动收入利润增长。

成长性：门店增长&结构优化，驱动收入增长（1）门店持续快速增长，下沉拓展加速。2023 年健之佳总门店数量达到5116家，其中医药零售门店4777 家，2022 年末公司医药零售门店3763 家，门店数量保持快速增长态势。自2022 年8 月完成唐人并购以来，公司全国化扩张持续，2023 年，以区域分布看，云南药房门店数2759 家，同比增长15.25%，河北门店数479 家，同比增长25.72%，优势区域门店仍有较好扩张，规模效应下有望带来更快速贡献收入利润增量；重庆辽宁等地门店数量快速增长，有望带来新增贡献，从门店结构看，云南门店结构占比下降至57.76%；川渝桂冀辽药店数结构占比提升至42.24%，省外快速扩张；从店龄结构看，2023 年公司新店、次新店合计1129 家，占比由上年同期的24.05%下降至22.07%，虽然仍处于较高状态，但店龄结构持续优化有望带来长期的利润贡献；（2）股权激励计划，彰显利润高增长信心。2024 年4 月，公司披露2024 年股权激励计划，业绩目标为以2023 年净利润（归母扣非净利润）为基数，2024-2026 年净利润增长率不低于15%、36%、60%（剔除股份支付费用影响），充分彰显了公司对未来业绩高增长的信心。

盈利能力：产品结构变化&门店快速扩张，净利率或略降（1）产品结构变化，毛利率略降。2023 年公司毛利率35.88%，同比下降0.26pct，我们认为毛利率的变化主要是政策、经济环境以及公司全国化扩张等影响下产品结构的变化带来的，2023 年公司中西成药收入占比提升，保健品与医疗器械收入占比下降，2024Q1 公司毛利率34.36%，同比提升1.75pct，我们认为随着需求的逐步常态化以及公司规模化效应逐步体现，2024-2026 年公司毛利率或仍将维持在一个相对稳定的水平；（2）2024 年净利率或略降。2023 年公司净利率4.56%，同比下降0.42pct；2024Q1 净利率为2.24%，同比下降1.24pct。我们认为，净利率的下降主要是公司省外门店快速扩张、销售费用等持续增长带来的，2024 年，公司新店、次新店仍占比较高，门店扩张持续，费用或仍有一定压力，净利率或仍将略降。

盈利预测及估值

基于以上分析， 我们预计公司2024-2026 年营业总收入分别为108.55/131.44/158.54 亿元，分别同比增长19.53%、21.09%、20.62%；归母净利润4.77/5.69/6.87 亿元，分别同比增长15.06%、19.34%、20.65%，对应EPS 为3.70/4.42/5.33 元/股，对应2024 年14 倍PE，维持“增持”评级。

风险提示

行业竞争加剧的风险；政策变动的风险；需求波动的风险。