平安觀點：
波司登是我國改革開放初期成立的第一代民族品牌。早在問世之初，波司登便憑藉紮實的產品和創意性營銷快速打開銷售市場，並領航羽絨服行業。在發展歷程中，公司也曾一度因經營失焦而陷入低谷；但波司登積極求變，持續轉型創新。自2018 年起，公司轉型調整並重新起航，提出“聚焦主航道，聚焦主品牌”的發展戰略。在2018-2020 年第一個三年期改革中，再次迎來了經營業績的又一次騰飛。本篇報告是我們重點分析公司轉型成功的舉措，並分析公司未來成長的驅動因素。
“聚焦主航道與主品牌”，波司登做對了什麼？
1）產品：聚焦羽絨服功能性及時尚性。一方面，公司重視羽絨服產品的功能性，從蓬鬆度、防水性、防風性、透氣性、防跑絨、保暖性等方面進行產品質量品質控制。另一方面，公司進行產品品類迭代，設計潮流時尚。
波司登品牌擁有四大產品系列及分支系列。波司登品牌共有四個主要產品系列，即戶外系列、商務系列、時尚系列和休閒系列。同時，波司登品牌還擁有分支系列，即戶外系列之下的極寒系列，商務系列之下的風衣羽絨服系列，時尚系列之下的泡芙系列等。
2）渠道：重視線上及線下渠道效率。一方面，線下渠道優化門店結構，提升效率與質量。從門店數量看，公司爲提升效率，實行“開大店關小店”戰略。從門店品質看，公司重視門店形象升級及單店店效提高。另一方面，線上渠道傳統電商平台及新興電商平台齊發力，公司線上收入佔比持續增加。
3）供應鏈：拉式補貨及柔性快反賦能生產端。一方面，在訂貨環節採用拉式補貨。採取期貨及現貨產品運營模式，首單比例控制在四成內，其餘訂單將持續根據終端銷售市場數據及趨勢表現實行旺季進行拉式補貨，合理規避庫存擠壓風險。另一方面，在生產環節採用柔性快反。生產週期約爲兩週，調貨週期約爲三天內，旺季訂單週期從兩週縮短至一週。通過柔性快反生產方式，大幅提高生產及調貨效率。通過供應鏈賦能，公司存貨週轉表現佳，基本解決庫存壓力過重問題。
波司登集團的增長點在哪裏？1）行業：羽絨服行業市場超過千億元，銷售單價及滲透率或有提升空間。從滲透率角度看，我們認爲隨着羽絨服產品的不斷迭代創新，及經濟發展水平的提高，我國羽絨服行業滲透率將穩步提升。2）公司：波司登品牌市佔率或將持續提升。第一，產品性價比高。相比競品，波司登羽絨服的含絨量更高、蓬鬆度更優，且使用的面料種類豐富、製作工藝更強，具備更好的功能性和更實惠的價格。第二，品牌勢能增強，受到年輕消費群體青睞。隨着公司對產品和渠道的持續深耕，其品牌勢能將進一步增強，銷量連年增長，公司的坪效及店效水平逐漸提升，有望迎來市場份額的進一步提升。
第三，國貨迎來崛起機會，有望“彎道超車”。隨着“Z 世代”消費群體的崛起，新興消費主力對本土品牌的偏愛日益加深。
我們認爲，從中長期角度看，波司登作爲具有較強影響力的國貨品牌，其產品性價比較高，更符合我國消費者需求，有望迎來更好的發展前景。
投資建議：波司登集團通過“聚焦主航道聚焦主品牌”的成功戰略聚焦，再次迎來騰飛。目前，公司以羽絨服產品爲核心，以防曬服產品拓展品類，有望引來發展的第二成長曲線。在國產品牌持續崛起的機遇下，公司發展呈現較強韌勁。我們認爲，公司估值具備性價比， 預計FY2024-FY2026 公司整體營收分別爲202.9 億元/236.3 億元/268.5 億元， 同比+21.0%/+16.4%/+13.7%；歸母淨利潤分別爲26.9 億元/31.2 億元/35.5 億元，同比+25.9%/+15.7%/+14.0%。我們採用相對估值法算得波司登集團的目標價爲5.61 港元，較2024 年5 月8 日收盤價有21.5%的上升空間，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。
風險提示：1、天氣因素變化波動影響：羽絨服爲基於保暖性需求誕生的品類，冷冬或將直接利好銷售；但天氣爲不可控的外界因素，天氣寒冷程度也可能不及預期，這會直接影響羽絨服銷售。2 、渠道庫存積壓風險：經濟復甦週期疲弱等宏觀因素對公司業績造成不良影響。消費環境尚存不確定性，若當季貨品成交率不足，或將導致終端渠道庫存積壓，並對公司良性發展帶來一定經營風險。3、消費者偏好變化風險：我國服裝產品品類及品牌衆多，且各細分賽道競爭激烈。品牌宣傳力度以及消費者購買力等因素的影響，消費者對服裝品牌及風格的喜好容易發生轉移。同時，服裝消費的潮流及風尚容易發生變化，服裝品牌公司若不及時加強與終端消費者的互動，則可能導致消費者與品牌的粘性下降，進而導致客流的流失以及業績的下降。4、新品發佈不及預期：公司新品羽絨服若推廣及銷售不及預期，將會對公司銷售收入產生不利影響。服裝消費的潮流趨勢難以確定，若服裝品牌公司不能及時掌握時尚趨勢，或將導致消費者與品牌粘性下降，進而造成客流流失以及業績下降。
公司目前擁有大量戶外運動新品牌，若新品牌未能適應國內市場需求導致銷售不及預期，將會對公司的業績造成不利影響。