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千禾味业发布2023 年报及2024 年一季报，2023 年公司收入/归母净利润32.07/5.30 亿元，同比增长31.62%/54.22%；24Q1 公司收入/归母净利润8.95/1.55 亿元，同比增长9.28%/6.66%。24Q1 收入符合预期，净利率略低于预期。

渠道继续扩张，带动收入增长

分产品来看，公司主营产品为酱油及食醋两种，2023 年分别实现收入20.40/4.22 亿元，同比增速分别为34.85%/11.75%，毛利率分别同比提升0.44/2.05pct 至37.59%/39.07%。其中酱油产品销量/均价同比分别33.19%/1.24%，食醋产品销量/均价同比分别13.66%/-1.68%，收入增长或主要来自量增。分区域来看，2023 年公司持续开拓调味品全国市场，继续强化各级城市、渠道及经销商管理， 实现营业收入稳步增长，中部地区发展势能充足，营收同比提升80.97%至4.49 亿元，东部/南部/北部/西部分别实现收入7.12/2.08/5.67/12.29 亿元，同增30.94%/26.00%/27.09%/23.77%。从经销商数量角度看，2023 年公司净增加经销商1020 家，其中中部及西部地区净增加数量较多，分别净增加256/259 家。

产品升级+降本增效，盈利水平有望提升

公司持续加强原生态自然发酵、零添加、健康好吃、高质量产品的开发和推广，优化现有的产品结构，2023 年公司毛利率为37.15%，同比提升0.59pct 。2023 年公司销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率分别为12.22%/3.87%/2.70%，分别同比-1.36/0.87/0.05pct，报告期内净利率同比提升2.42pct 至16.54%。展望未来，随着产品结构升级、降本增效措施推进，公司盈利水平有望持续提升。

盈利预测、估值与评级

考虑到终端需求延续弱复苏，我们调整公司2024-2026 年营业收入分别为37.68/43.70/50.69 亿元，同比增速分别为17.49%/15.99%/16.00%，归母净利润分别为6.58/7.79/9.12 亿元， 同比增速分别为24.06%/18.41%/17.08%，EPS 分别为0.64/0.76/0.89 元/股，3 年CAGR 为19.81%。鉴于公司渠道持续扩张，参照可比公司估值，我们给予公司2024年 34倍 PE，目标价21.76元，维持“买入”评级。

风险提示：成本波动；行业竞争加剧；食品安全风险。