维持“增持”评级。公司发布2023 年年报及2024 年一季报，2023 年实现营收31.29 亿元，归母净利润6.54 亿元，公告结果基本落在前期预告中枢。24Q1 实现营收3.40 亿元，归母净利润0.22 亿元，低于市场预期。考虑24 年主产业链盈利压缩背景下，坩埚环节盈利或承压，我们下调2024-25 年EPS 至1.47、2.05（-5.83、-7.20）元，新增2026 年EPS 预测2.87 元。参考光伏辅材可比公司估值，结合公司上游锁定优质原料、下游背靠中环，龙头优势显著，给予24 年PE 32X，下调目标价至47.04 元，维持“增持”评级。本報告導讀：
公司公告2023 年報及2024 年一季報，年報結果落在預告中樞，一季報低於市場預期。
投資要點：
維持“增持”評級。公司發佈2023 年年報及2024 年一季報，2023 年實現營收31.29 億元，歸母淨利潤6.54 億元，公告結果基本落在前期預告中樞。24Q1 實現營收3.40 億元，歸母淨利潤0.22 億元，低於市場預期。考慮24 年主產業鏈盈利壓縮背景下，坩堝環節盈利或承壓，我們下調2024-25 年EPS 至1.47、2.05（-5.83、-7.20）元，新增2026 年EPS 預測2.87 元。參考光伏輔材可比公司估值，結合公司上游鎖定優質原料、下游背靠中環，龍頭優勢顯著，給予24 年PE 32X，下調目標價至47.04 元，維持“增持”評級。
下游需求偏弱，坩堝出貨承壓。公司23 年全年實現坩堝銷量10.77萬隻，同比減少11%，據公司公告23Q1/Q2 分別銷售約3.65/2.53 萬隻，預計Q3、Q4 逐季回落，同時24Q1 環比進一步下滑，預計主要受主產業鏈23H2 排產偏弱、盈利承壓、23Q4 及24Q1 坩堝及石英砂價格持續高位影響。隨下游排產回暖，疊加上游石英砂及坩堝開啓大幅降價，下游採購意願或有增強，但隨坩堝大尺寸化、壽命拉長，全年出貨量預計無明顯增長。
主產業鏈盈利壓縮，坩堝定價及盈利壓力凸顯。公司坩堝23 年全年銷售均價1.95 萬元/只，預計24Q1 價格仍然維持高位，3 月下旬逐步出現降價，SMM 數據顯示4 月下旬36 英寸坩堝已降至2.2 萬/只，相較23Q4 價格降幅將近50%。公司23Q3-24Q1 綜合毛利率持續回落，光伏產業鏈整體盈利壓縮背景下輔材盈利降幅亦顯著。現階段需求未見趨勢性恢復，預計公司Q2 定價、盈利仍存壓力。
產品結構變革期，減值計提充分。公司23Q4 及24Q1 均充分計提資產減值，預計主要因P 轉N 磨合期，部分坩堝產品存工藝調整需求，同時部分老產線轉產大尺寸坩堝的產品穩定性和一致性仍有待改良，出於謹慎性原則計提減值。
風險提示：原材料供應及價格波動、需求增長不及預期
