23Q4 冲泡/即饮业务收入同比-1%/+60%，冲泡业务或受春节旺季推后影响。24Q1 冲泡/即饮业务收入4.85/2.34 亿元，同比+5.5%/10.1%；23Q4+24Q1 冲泡业务收入同比持平、即饮业务收入同比+26%。冲泡业务春节后积极消化渠道库存，即饮3 月后逐步启动动销。公司公告：23 年營業收入36.25 億元，同比+15.90%；歸母淨利2.80億元，同比+31.04%。23Q4 營業收入16.47 億元，同比+3.06%；歸母淨利2.77 億元，同比-4.20%。24Q1 營業收入7.25 億元，同比+6.76%；歸母淨利0.25 億元，同比+331.26%；扣非淨利0.20 億元（23Q1 爲-0.07億元）。
收入端：即飲業務高增，沖泡積極去庫存。
分業務看，23 年公司沖泡/即飲收入爲26.86/9.01 億元，同比+9.37%/41.16%，即飲業務收入佔比+4.5pct 至25.1%。23 年即飲業務新引進600 多名銷售人才，組建獨立即飲銷售團隊；蘭芳園凍檸茶自23 年2 月上市以來在廣東、北京、華東獲得良好反饋，23 年稅前銷售收入超2 億。
23Q4 沖泡/即飲業務收入同比-1%/+60%，沖泡業務或受春節旺季推後影響。24Q1 沖泡/即飲業務收入4.85/2.34 億元，同比+5.5%/10.1%；23Q4+24Q1 沖泡業務收入同比持平、即飲業務收入同比+26%。沖泡業務春節後積極消化渠道庫存，即飲3 月後逐步啓動動銷。
分區域看，23 年華東/華中/西南/西北營業收入分別爲16.0/5.3/4.6/3.0 億元，同比+18%/15%/11%/10%；24Q1 同比+6%/1%/13%/4%，核心市場發展穩健。23 年公司經銷商淨增199 家至1531 家，即飲業務積極招商。
利潤端：毛利率明顯改善，24Q1 強化費效比。
23 年淨利率同比+0.9pct，其中：毛利率同比+3.7pct（沖泡/即飲同比+4.03/6.73pct），主要系：1）沖泡類業務均價提升約1%；2）原材料、人工佔營業收入比重同比-2.0/-1.2pct，主因脫脂奶粉、植脂末、紙箱等價格下降；3）即飲業務製造費用佔營業收入比重同比-3.7pct，系規模效應攤薄。23 年銷售費率同比+5.8pct，其中職工薪酬/市場推廣費/廣告費佔營業收入比重同比+0.5/2.6/2.3pct，系即飲投入加大；管理費率同比-1.1pct。23Q4 淨利率同比-1.3pct，毛利率同比+3.2pct，銷售費率+6.8pct，管理費率基本持平。
24Q1 淨利率同比+2.63pct，其中24Q1 毛利率同比+2.6pct，銷售/管理費率同比-2.8/-0.3pct，預計費效有提升。
展望24 年，Q1 沖泡業務繼續下沉；即飲業務23 年4 月底才初步組建團隊，今年將加快提升網點冰凍化、促動銷。新總裁楊冬雲先生有豐富消費品從業經驗，未來將進一步健全長效激勵機制，期待團隊積極性提升。
盈利預測：結合年報並考慮整體消費環境，我們下調24-25 年收入&歸母利潤預測值，預計24-26 年公司收入增速分別爲16%/13%/11%（金額42/48/53 億元，24-25 年前值爲43.7/49.5 億元），歸母淨利潤增速分別爲24%/24%/24%（金額3.5/4.3/5.4 億元，24-25 年前值爲3.6/4.6 億元），對應PE 分別爲23X/18X/15X，維持“買入”評級。
風險提示：新品培育不及預期，區域市場競爭加劇，原材料上漲過快
