事件：公司發佈2023 年報及2024 年一季報。2023 年公司營業收入156.9 億元，同比+11.5%；歸母淨利潤38.7 億元，同比+21.4%。其中23Q4 營業收入40.9 億元，同比+13.3%；歸母淨利潤10.6 億元，同比+27.8%。2024Q1 營業收入38.0 億元，同比+14.1%；歸母淨利潤9.3 億元，同比+26.3%。
公司繼續開展渠道建設與變革，不斷打磨產品，強化時尚高端品牌形象。分業務看年報：
智能電工照明業務：營收79.0 億元，同比+15.4%。公司從產品設計和渠道改造兩方面推動套系化銷售，推進品牌升級，拓展家裝、工程等渠道，依託品類與渠道的拓展實現增長。（1）產品方面，打造以無主燈爲核心的智能用電產品生態。無主燈業務以公牛和沐光雙品牌運作，公牛定位高性價比；沐光定位高端，強化智能與設計。公司順應產品升級戰略，強化產品力。牆開、LED 照明新品開發上緊隨智能、超薄等行業趨勢；無主燈產品線強化光環境與控制體驗；智能生態產品迭代創新以適配更多家庭場景。（2）渠道方面，推動門店綜合化、專賣化升級，以滿足消費者一站式購物需求；順應消費趨勢與裝企拓展合作，積極開拓工程項目業務。線上渠道持續性增長，品牌優勢穩固，公司逐步利用數字化手段進行線上線下流量融合。公牛無主燈依託原有渠道銷售，沐光無主燈自2023 年開始自建渠道，已完成了系統性的營銷網絡建設工作，門店基本覆蓋全國省會城市、大部分地級市以及經濟發達區域。
新能源業務：營收3.8 億元，同比+148.6%。已完成從充電到儲能，從C端到B 端的產品與渠道拓展，發展迅速。充電槍/樁業務發展迅速，產品線已有全面佈局。C 端線上穩居第三方品牌領先位置，線下渠道網點覆蓋率快速提升，截至23 年末已開發終端網點1.7 萬餘家，初步建成了遍及城鄉的銷售服務網絡。B 端渠道已大幅提升拓展效率，截至23 年末開發運營商客戶1,500 餘家。儲能產品已完成家庭儲能和工商業儲能的開發，其中家庭儲能已處在海外試銷驗證過程。
電連接業務：營收73.9 億元，同比+4.8%，穩健發展。公司在轉換器品類上優勢穩固，一方面圍繞細分用電場景持續出新，推動產品系列升級，保證平均單價穩定；一方面順應不同渠道優化產品，推進套系化銷售，提升客單價。公司積極開拓東南亞新興市場，23 年通過市場調研等方式進行本土化創新。而數碼配件堅持第三方精品戰略，持續豐富渠道形態。
積極推動國際化，打開市場空間。國際化作爲智能生態、新能源外的第三大戰略，是當前公司積極籌備推動的方向。2023 年公司成立了國際事業部，組建了德國、印尼等海外子公司。對於新興市場公司將拓展電連接、電工照明業務。
2023 年公司完成了東南主要國家經銷商體系的升級，同時開啓對中東、南美等市場的深入調研及經銷商招募，產品本地化改造積極推動中。對於歐美市場公司以新能源充電和家用儲能業務爲核心切入。公司已在德國進行試點招商和試銷工作，完成了商業模式的初步驗證。
毛利率提升帶動盈利能力上行。2023 年公司毛利率43.2%，同比+5.2pct，24Q1同比+5.0pct。毛利率顯著提升受益於銅等原材料價格回落，以及集中採購等精益管理措施。23 年銷售、管理、研發費用率分別同比+1.1pct、+0.4pct、+0.1pct，24Q1 分別同比+1.1pct、+0.2pct、+0.7pct，費用率的全面提升主要因無主燈、新能源兩條新業務線仍處於投入期，同時國際化也在積極開拓中。綜合來看，公司23 年淨利率24.7%，同比+2.0pct，24Q1 同比+2.4pct，盈利能力提升。
集中採購等措施將持續爲公司降本，助力公司淨利率中樞穩定高水平。長期來看，隨着新業務的逐步放量，費用率有望逐步回落推動盈利能力提升。
盈利預測與投資評級：公司兩大基石業務轉換器、牆開優勢穩固，今年有望穩步復甦；公司依託渠道佈局和電連接技術優勢拓展品類，同時積極佈局海外市場，增長可期。公司過往經營業績穩定增長，戰略清晰，無主燈和新能源兩大新業務市場空間巨大，海外市場亟待發掘，我們看好公牛集團未來持續穩健增長。預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲44.0、48.9、56.1 億元人民幣，EPS 爲4.9、5.5、6.3 元，目前股價對應PE 分別爲25.3、22.8、19.8 倍，我們維持“推薦”評級。
風險提示：地產銷售下滑超預期；新業務拓展不及預期；原材料價格上漲超預期。