代建龙头杭州起步，3+3 特色商业模式：绿城管理控股是中国房地产轻资产开发模式的先行者、引领者。绿城管理控股于2020 年7 月在香港联交所主板上市（股票代码9979.HK），成为中国代建第一股。核心业务模式包括：三大代建主业，政府代建和商业代建、资方代建；以及配套服务，金融服务、产城服务和产业链服务。

持股集中，激励充分：截至2023 年底，绿城中国控股有限公司持有公司71.28%的股权，为公司唯一持股比例大于5%的大股东，同时也是绿城管理控股实控人。公司于2020 年及2022 年实行两次股权激励计划，两次累计可供授出的股份奖励数目87.76 百万股，将公司高管及股东利益与公司发展绑定，充分调动了团队积极性。

核心业务增长势头强劲，客户结构持续优化：2023 年公司实现营业收入33 亿元，同比增长24.3%；实现归母净利润9.7 亿元，同比增长30.8%。核心业务方面，1）商业代建作为公司核心业务，为公司最主要的营收和利润来源，2023年实现收入23.5 亿元，同比增长40.6%；政府代建及其他业务收入及利润保持稳健；2）绿城管理控股凭借品牌优势，进行差异化全国业务布局，聚焦发达地区业务拓展。截至2023 年12 月31 日，公司代建项目已布局中国29 个省、直辖市及自治区的122 座主要城市，合约项目总建筑面积119.6 百万平方米，较去年同期增长17.9%；3）公司不断调整业务结构，深化与国有企业、金融机构等业务的合作机会，保持多元的客户结构，不断巩固自身实力及行业影响力。

2023 年，公司新拓代建项目的合约总建筑面积达35.3 百万平方米，同比增长约25%。从客户结构来看，政府、国企委托方及金融机构占比达69.4%。

投资建议：绿城管理控股作为代建行业龙头，背靠绿城集团，在地产行业下行背景，城投和中小房企代建需求激增，以及政府促进保障房发展政策持续推进，保交楼政策支持，各类代建需求增加的背景下，作为市占率稳居第一的企业，在积累的客户基础和强大供应链的条件下，近年来取得了稳健的业绩增长。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为12.46 亿、15.57 亿、19.08 亿，当前股价对应PE 分别为10.0 倍、8.0 倍、6.5 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：代建行业竞争激烈程度超预期、引用数据滞后或不及时。