23 年收入同比小幅增長，減值計提拖累業績。2023 年公司實現營收79.4 億元，同比+3.7%，歸母淨利-3.4 億元，上年同期1.8 億元，扣非歸母淨利-4.3億元，上年同期0.4 億元，EPS 爲-0.29 元/股，業績承壓主因針對高風險地產客戶應收賬款，以及存貨、合同資產、抵債房產等計提信用減值損失7.6億元、資產減值損失0.6 億元，合計8.2 億元，同比+214%。2024Q1 營收14.9億元，同比-20.4%，歸母淨利0.53 億元，同比-9.2%，Q1 收入同比下滑因2023 年9 月起子公司豐澤不再納入合併範圍及開工整體較晚、市場需求偏弱影響，目前已重新取得實質性控制權並表。
利潤率同比環比改善，費用率小幅提升。分產品看，防水卷材/防水塗料/防水工程施工分別實現收入42.0/18.9/14.7 億元，同比-3.1%/+12.7%/+11.1%，毛利率18.2%/31.6%/14.2%，同比-0.6/+5.6/-7.6pp；此外減隔震貢獻收入3.0 億元，同比+15.0%。2023 年綜合毛利率21.2%，同比基本持平，期間費用率16.9%，同比+0.8pp，其中銷售/管理/財務/研發費用率分別同比+1.2/-0.1/+0.1/-0.5pp，銷售費用率提升主因公司加大C 端市場投入所致。
2024Q1 毛利率23.8% ， 淨利率3.4% ， 同比+2.2pp/+0.3pp ， 環比+2.7pp/+28.2pp，期間費用率18.5%，同比+2.2pp/環比-3.1pp，盈利能力同比環比改善，費用率提升主因收入下滑導致未能有效攤薄。
現金流仍待修復，強化存量清減、應收規模降低。2023 年公司實現經營活動淨現金流1.9 億元，同比-18.5%，收現比/付現比1.04/1.09，上年同期0.99/1.01，2024Q1 經營活動現金流淨流出9.8 億元，同比多流出3.2 億元，收現比/付現比0.85/1.73，上年同期0.82/1.23，現金流仍有待修復主因付現比提高所致，收現狀況向好反映公司主動控制風險、優化收入結構效果逐步體現。截至2023 年末應收票據及應收賬款、其他應收款和合同資產合計49.9 億元，同比-5.8 億元，資產負債率62.9%，同比+7.3pp，主因可轉債發行影響，2024Q 資產負債率61.6%，環比降低1.3pp，負債率總體依舊可控。
風險提示：地產復甦不及預期；原材料價格大幅上漲；應收賬款風險投資建議：減值釋放風險輕裝上陣，盈利能力有望修復，維持“買入”評級公司持續優化收入結構，並多措並舉降本控費，隨着計提減值相對充分，風險釋放有望輕裝上陣。關注防水領域加速出清帶來龍頭市佔率提升，考慮需求恢復偏慢及減值計提擾動，下調盈利預測，預計24-26 年EPS 爲0.26/0.34/0.41 元/股，對應PE 爲17.7/13.7/11.3x，隨着增長逐步回歸正軌，疊加降本控費發力，盈利有望修復，維持“買入”評級。