分产品看，2023 年整体橱柜、定制衣柜、木门分别实现收入28.38/25.05/4.10 亿元，同比增长3.69%/19.15%/79.92%。24Q1 整体橱柜、定制衣柜、木门分别实现收入3.16/3.84/0.45 亿元，同比增长-0.71%/8.53%/11.61%。定制衣柜及木门品类增速亮眼，主要系公司逐渐转变为提供一站式全空间系统集成整家解决方案的战略布局，产品囊括九大空间，包括整体厨房、全屋定制、木门、墙板、卫阳、成品家居等九大空间系列产品。公司通过开放多品类共享多渠道资源，加大信息化投入，产品间协同效应逐渐显现。在定制衣柜规模稳步增长的带动下，公司积极拓展国内外知名家电、成品家具一线大品牌签约合作，如日本松下、意大利OXO 卫浴、意大利R＆G 家具、爱依瑞斯等高端品牌，打造多品牌矩阵，满足不同消费群体差异化需求。与此同时，公司门墙业务招商建店已完成初步布局，在全国已有983 家门墙产品门店，终端成交的重要性逐渐凸显。公司在把握分层分级、有序扩充的原则下，围绕“厨衣门墙卫阳配”全品类家居产品，打造全空间风格一体化、材质一体化、交付一体化的家居供应链平台，提升客户端体验及终端营销效率。事件：志邦家居發佈2023 年年報及2024 年一季報。2023 年公司實現營收61.16 億元，同比增長13.50%；歸母淨利潤5.95 億元，同比增長10.76%；扣非後歸母淨利潤5.48 億元，同比增長10.04%。其中，2023Q4 單季度公司實現營收21.88 億元，同比增長16.87%;歸母淨利潤2.46 億元，同比增長10.52%；扣非後歸母淨利潤2.24 億元，同比增長11.43%。
此外，2024Q1 公司實現營收8.20 億元，同比增長1.77%;歸母淨利潤0.47 億元，同比下降8.38%；扣非後歸母淨利潤0.39 億元，同比下降10.04%。
衣櫃、木門持續高增，品類協同持續深化
分產品看，2023 年整體櫥櫃、定製衣櫃、木門分別實現收入28.38/25.05/4.10 億元，同比增長3.69%/19.15%/79.92%。24Q1 整體櫥櫃、定製衣櫃、木門分別實現收入3.16/3.84/0.45 億元，同比增長-0.71%/8.53%/11.61%。定製衣櫃及木門品類增速亮眼，主要系公司逐漸轉變爲提供一站式全空間系統集成整家解決方案的戰略佈局，產品囊括九大空間，包括整體廚房、全屋定製、木門、牆板、衛陽、成品家居等九大空間系列產品。公司通過開放多品類共享多渠道資源，加大信息化投入，產品間協同效應逐漸顯現。在定製衣櫃規模穩步增長的帶動下，公司積極拓展國內外知名家電、成品傢俱一線大品牌簽約合作，如日本松下、意大利OXO 衛浴、意大利R＆G 傢俱、愛依瑞斯等高端品牌，打造多品牌矩陣，滿足不同消費群體差異化需求。與此同時，公司門牆業務招商建店已完成初步佈局，在全國已有983 家門牆產品門店，終端成交的重要性逐漸凸顯。公司在把握分層分級、有序擴充的原則下，圍繞“廚衣門牆衛陽配”全品類家居產品，打造全空間風格一體化、材質一體化、交付一體化的家居供應鏈平台，提升客戶端體驗及終端營銷效率。
經銷渠道穩健發力，整裝渠道快速擴張
分渠道看，2023 年公司經銷、大宗、直營渠道、海外業務分別實現收入31.24/20.09/4.71/1.50 億元，同比增長7.75%/21.22%/18.52%/31.86%。2024 年Q1 公司經銷、大宗、直營渠道、海外業務分別實現收入4.57/1.47/0.97/0.44 億元，同比增長-1.78%/9.66%/13.24%/66.61%。其中，1）零售渠道方面，公司以全渠道、多品類戰略佈局多層次市場，截至2023 年12 月末，公司擁有各品類經銷商共2900+家，各品類店面共4000+家，其中整體櫥櫃（經銷門店）、定製衣櫃（經銷門店）、木門（經銷門店）、直營門店的門店數量分別爲1715/1850/983/35 家，較2022 年定製衣櫃和木門門店分別新增124/235家。2）大宗渠道方面，公司提供合理設計、按需定製、批量製造、準期交付的產品與服務，明晰精裝地產的C 端需求，大宗業務有序發展，全國代理業務逐步發展、優質客戶佔比逐漸提升。3）整裝渠道方面，公司進行了整裝大家居千坪展廳的雲發佈，並相繼發佈了“超級服務邦”、“全空間高效整裝”等多維賦能體系，攜手優秀裝企共建整裝新生態。
毛利率表現整體平穩，24Q1 淨利率受股權激勵費用影響盈利能力方面，2023 年公司毛利率爲37.07%，同比下降0.62pct，23Q4 單季度毛利率爲34.65%，同比下降4.77pct。其中，整體櫥櫃、定製衣櫃、木門的毛利率分別爲40.93%/37.97%/20.98%，同比增長-0.33/-0.55/+10.61pct。此外，24Q1 單季度毛利率爲37.22%，同比增長0.33pct。期間費用方面，2023 年公司期間費用率爲24.43%，同比增長-0.81pct ， 銷售/ 管理/ 研發/ 財務費用率分別爲14.55%/4.82%/5.21%/-0.14% ， 同比分別-0.89/-0.15/+0.03/-0.20pct。其中，2023Q4 單季度公司期間費用率爲22.07%，同比下降1.91pct ， 銷售/ 管理/ 研發/ 財務費用率分別爲13.89%/3.91%/4.22%/0.05% ， 同比分別-1.18/-0.17/-0.64/+0.09pct。
此外，24Q1 單季度期間費用率爲34.17%，同比增長2.93pct，銷售/管理/研發/財務費用率分別爲18.79%/8.99%/6.90%/-0.52%，同比分別+1.24/+1.63/+0.52/-0.45pct。其中，管理費用率增長較多，我們分析主要系股權激勵所導致的股份支付成本同比增長所致。
綜合影響下，23 淨利率爲9.73%，同比下降0.23pct；23Q4 公司淨利率爲11.23%，同比下降0.62pct；24Q1 公司淨利率爲5.76%，同比下降0.64pct。
投資建議：公司多渠道、全品類持續發展，衣櫃、木門等高潛品類快速增長，整裝業務加速開拓，未來成長可期。我們預計志邦家居2024-2026 年營業收入爲68.23、75.87、84.46 億元，同比增長11.55%、11.19%、11.32%；歸母淨利潤爲6.67、7.47、8.28億元，同比增長12.14%、11.87%、10.92%，對應PE 爲10.3x、9.2x、8.3x，給予24 年14.9xPE，目標價22.78 元，維持買入-A的投資評級。
風險提示：行業競爭加劇風險；地產銷售增速不及預期風險；原材料成本大幅提升風險。
