事項：
公司發佈2023 年年報及一季報，2023 全年實現營收268.5 億元，同比+0.2%；歸母淨利潤45.6 億元，同比+14.4%，其中Q4 實現營收71.2 億元，同比+2.8%，環比+9.1%；歸母淨利潤9.7 億元，同比+33.7%，環比-2.7%；公司Q1 實現營收73.4 億元，同比+7.3%,環比+3.2%；歸母淨利潤19.4 億元，同比+20.2%，環比+99.4%，環比上行明顯主要由於四季度計提費用明顯。
評論:
煤炭售價逆市上行，電解鋁板塊略有下滑。2023 年公司實現毛利率/淨利率分別爲31.8%/18.7%，同比分別+0.4pct/+1.1pct，其中煤炭：實現銷量4647.43 萬噸，同比+1.04%；噸煤綜合售價204 元/噸，同比+12.0%，實現毛利率55.4%，同比+3.9pct；電力：實現銷量81.6 億千瓦時，同比+5.6%，綜合售價0.3 元/千瓦時，同比-4.2%，實現毛利率34.6%，同比-1.7pct；電解鋁：實現銷量87.7 萬噸，同比+1.8%；單噸綜合售價16312.5 元/噸，同比-6.6%，實現毛利率15.5%，同比-2.8pct。
長協造就主業韌性，電解鋁業務彈性可期。煤炭板塊:2024 年動力煤行業整體面臨終端庫存累積，進口居高不下等因素壓制，一季度出現中樞性下移。但公司煤炭主要以長協方式外銷且爲開採條件較好的露天煤礦，現有煤炭覈定產能4800 萬噸/年，收益有望逆市企穩；電解鋁板塊：雙碳背景下高耗能電解鋁行業產能增量有限，根據百川盈孚數據，2023/2024 年電解鋁有效產能分別同比-1.2%/+0.2%，開工率呈現逐年上升態勢，已由2019 年的76%上升至2024 年3 月的89%,市場庫存同樣出現中樞性下移，2024 年1-3 月進口量爲72.1 萬噸，同比+224.8%。歷經4 年產能端增量限制，電解鋁價格彈性可期。且公司電解鋁業務擁有自備電廠，位於成本曲線偏左側；傳統電力業務板塊，公司火電裝機規模爲120 萬千瓦，所屬霍林河坑口電廠依託露天煤礦而建，主要燃用自有低熱值煤，運輸成本低廉，是東北地區盈利能力最強的火力發電機組之一。
主業產能增量明確，綠電轉型穩步推進。煤炭端，公司南露天煤礦200 萬噸/年產能核增於2023 年8 月已正式獲得國家礦山安全局批覆，標誌着電投能源煤礦產能正式達到4800 萬/噸，預計2025 年實現核增產能全部達產；電解鋁端，大力推進扎哈淖爾鋁合金續建項目（扎鋁二期項目）籌備進程，預計2025 年電解鋁產能將達到121 萬噸；風光新能源裝機端，2023 年公司多個新能源項目投產，截至2023 年底新能源裝機455 萬千瓦，相比2022 年上升238 萬千瓦，預計十四五末達到700 萬千瓦以上，有望成爲企業利潤增長的又一支撐點。
投資建議：近年來公司新能源業務穩步發展,主營業務收益穩定，電解鋁格局持續優化。我們預測2024-2026 年歸母淨利潤分別爲54.26/60.75/65.53 億元，對應PE 分別爲9x、8x、7x。參考公司近三年曆史估值，我們給予公司2024年10 倍目標PE，對應目標價24.20 元，維持“推薦”評級。
風險提示：綠電裝機量不及預期，電解鋁需求下滑，長協價格變動