事项：

公司发布年报及一季报公告：2023 年营收152.2 亿元，同比-7.0%，归母/扣非归母14.4/14.9 亿元，同比-3.3%/-1.4%。24Q1 营收34.8 亿元，同比+19.4%，归母/扣非归母2.2/2.4 亿元，同比+20.6%/+54.3%。2023 年年度公司拟分红合计8.7 亿（年报+中报合计），占归母净利润的60.3%。

评论：

下游需求承压拖累营收，布局海外谋求长远。（1）分产品看，2023 年公司纸制精品包装产品/包装配套产品/环保纸塑产品分别实现收入110.4/26.1/10.6 亿元，同比-6.6%/-7.9%/-4.7%，或主要系下游需求疲软以及烟包改版影响。展望24 年，3C 客户需求边际改善；烟包、酒包产品深度绑定核心客户，或随行业格局优化和新客户拓展实现份额扩张；环保包装业务23 年成功引入多家欧美大客户，未来有望实现从环保包装业务向环保非包装业务扩张，持续贡献业绩增量。（2）分区域看，2023 年公司国内/外分别实现收入115.0/37.3 亿元，同比-12.5%/+15.4%，或主要系越南、马来西亚工厂产能爬坡带动。未来，公司仍计划加快海外市场产能投放，完善全球供应网络，提高海外制造能力。

毛利率明显改善，期间费用稳中有升。1）23 年，原材料成本改善叠加生产端降本增效，公司实现毛利率26.2%，同比+2.5pcts。费用端，公司实现销售/管理/研发/财务费用率2.7%/6.4%/4.6%/0.2%。同比+0.3/+0.9/+0.5/+0.3pcts，其中管理费用率提升主要系期内业务招待、折旧摊销和股份支付增加影响。综合来看，公司实现归母净利率9.4%，同比+0.4pcts。2）24Q1，公司实现毛利率22.1%，同比-1.6pcts/环比-6.1pcts，或主要系近期浆价上涨影响。费用端，公司实现销售/管理/研发/财务费用率2.7%/6.9%/4.6%/-0.3%，同比+0.1/-0.1/-0.5/-2.6pcts，财务费用率下降或主要系美元升值导致汇兑收益增加。期内，公司实现归母净利率6.3%，微增0.1pcts。

供应壁垒持续强化，挖潜拓客齐头并进。供应端，公司持续完善全球供应网络，已在越南、印度、印尼、泰国和马来西亚建立了7 个生产基地。未来公司还将进一步加快智能工厂建设，降本增效提升盈利能力，供应端壁垒持续强化，我们长期看好公司市场份额提升。客户开拓方面，公司将执行“一行一策”的差异化品牌宣传策略，并通过“一客一策”深挖现有客户潜力，重点突破新客户，环保包装产品有望在低基数下实现快速增长。

投资建议：公司是纸包装行业龙头，具备稳固的客户结构和全球化的产能布局，供应端壁垒高铸。随着下游需求回暖，我们长期看好公司业绩的成长性。因此，预计公司2024-2026 年归母净利润17.4/19.9/22.3 亿（24/25 年前值为18.2/21.8亿），对应当前股价PE 为15/13/11 倍。采用DCF 估值法，给予公司2024 年目标价32.0 元/股，对应2024 年17 倍PE，维持“推荐”评级。

风险提示：原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。