異質結具備工藝性能優勢，全環節降本助力量產。根據CPIA 數據，210 大尺寸異質結在電池效率和組件功率方面較TOPCon 更有優勢，且異質結電池能與鈣鈦礦做疊層，助力向第三代電池技術平滑過渡。截至2023 年末，100um硅片已具備量產條件，隨着異質結專用硅棒、更薄硅片陸續導入，異質結硅成本有望持續下降。非硅成本方面，我們預計0BB+銀包銅在2024 年全面導入，實現異質結金屬化成本與TOPCon 打平甚至更低。同時伴隨低銦、無銦化靶材降本，以及異質結產線設備降至3 億元/GW 內，異質結性價比將進一步凸顯。
210 大尺寸市場空間明確，公司積極推進產能建設。根據中環數據，210 尺寸Perc 電池在Perc 中佔比超25%，以200GW 的Perc 總規模計算，約存在50GW 的210 尺寸Perc 的替換空間。目前210 尺寸TOPCon 技術難度較大，工藝難度較高，而210 大尺寸異質結電池在良率、效率上均有較好表現，因此在大型電站和商業屋頂的應用領域上，異質結較TOPCon 具備優勢。公司抓住210 異質結市場空間，眉山+南通基地總規劃20GW 產能。截至2024年Q1 末，眉山3.8GW 產能已投建。南通基地3GW 已開工，預計於2024 年投產。公司規劃及落地產能均處於行業前列，看好公司在異質結細分賽道的優勢。
綁定頭部客戶訂單充足，多方融資促進後續擴產。自產線投產以來，公司與異質結頭部客戶簽訂多個大單，充分保障異質結出貨。2023 年11 月，公司下屬控股孫公司眉山璉升與山東泉爲簽訂150MW 異質結電池銷售合同；2024 年3 月，眉山璉升與國晟簽訂了700 MW 異質結銷售合同；2024 年4月，眉山璉升與華晟簽訂了1000 MW 異質結電池片銷售框架合同。資金方面，公司通過增資引戰、定向增發等融資方式補充資金，擴產後勁十足。
投資建議：結合公司各板塊未來發展邏輯及業績期望，預計公司 2024-2026年實現營業收入25.06、48.75、62.45 億元，實現歸母淨利潤0.63、1.43、2.90 億元，同比增長257.6%、128.8%、102.4%，對應EPS 分別爲0.17、0.39、0.79，對應PE 分別爲48X、21X、10.4X。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：下游需求不及預期；擴產進度不及預期；技術迭代風險；資金短缺風險。