事件核心觀點
公司24Q1 業績有所承壓，淨利潤58.71 億元，同比-38.3%。
在承保端或受車均保費下降影響車險保費同比增速下滑至1.9%，而或主因一季度低溫雨雪冰凍等災害事故同比多發影響COR 同比+2.2pct 至97.9%；而由於資本市場波動加劇影響，即使債券市值受益於利率下行但公司未年化總投資收益率爲0.8%，整體有所承壓。我們認爲公司業績的短期承壓主要受到了偶發性因素影響，公司經營情況持續改善的基本趨勢和公司自身作爲行業龍頭的核心競爭優勢並未改變，建議關注調整後的佈局機會。
事件
中國財險公佈2024 年第一季度業績
2024 年第一季度，在新口徑下公司實現保險服務收入1138.43 億元，同比+5.9%；承保綜合成本率同比上升2.2pct 至97.9%；淨利潤58.71 億元，同比-38.3%。
簡評
保費收入：車險保費增長放緩，非車險佔比進一步提升在舊口徑下2024 年第一季度公司實現原保費收入1739.77 億元，同比+3.8%；
（1）車險保費692.40 億元，同比+1.9%，增速有所放緩；根據乘聯會統計，2024 年前三個月我國乘用車狹義零售銷量同比+13.2%，而根據國家金融監管總局口徑數據，2024 年前三個月我國車險保險金額和保費收入同比分別+18.2%和+2.6%；我們認爲在新車和保險金額增速較爲匹配的情況下，保費收入增速的放緩或是由於車險自主定價係數放開後車均保費下降所導致；而公司車險保費收入增速與行業整體較爲接近，市佔率仍然穩固。
（2）非車險保費1047.37 億元，同比+5.0%，佔比進一步提升0.7pct至66.8%。其中，企業財產險/貨運險/意健險保費收入同比分別+11.3/9.4/6.2%，爲非車險保費的主要增長貢獻。
承保盈利：綜合成本率有所上行，保險服務業績明顯下滑2024 年第一季度受低溫雨雪冰凍等災害事故同比多發以汽車出行明顯恢復等因素影響，公司承保綜合成本率同比+2.2pct 至97.9%；保險服務業績（保險服務收入-保險服務費用-分出保費的分攤+攤回保險服務費用-提取保費準備金）爲46.33 億元，同比-31.7%；承保財務損失（代表保單資金成本）爲-25.80 億元，同比+5.4%。
投資收益：資本市場波動加劇，投資收益率有所承壓2024 年第一季度資本市場波動加劇，公司權益類投資收益有所承壓，但由於利率下行債券市值上漲對沖了部分投資市值波動；在新準則下公司未年化總投資收益率爲0.8%，其中投資收益和利息收入同比分別-35.7/5.0%，公允價值變動損益爲-1.64 億元（去年同期爲+12.25 億元）。
投資建議：“質優量升”有望延續，維持“買入”評級2024 年第一季度或受車均保費下行、綜合成本率上升和投資收益波動影響公司業績有所承壓；但展望未來，（1）就保費收入而言，我們認爲一方面車險綜改“降價、增保、提質”的階段性目標已經基本實現，目前在經營成本的剛性約束下車均保費進一步下行空間不大，且在車險“報行合一”新規、行業監管加強後中小險企費用競爭空間有限，未來車險市場或將迎來平穩發展，從而有利於頭部險企憑藉自身強大的品牌效應和精細化定價能力實現市佔率的提升，行業馬太效應有望凸顯；而另一方面，隨着新能源車滲透率的持續提升，新能源車險更高的車均保費也有望帶動行業整體保費收入的進一步增長。
（2）就綜合成本率而言，參考中國平安，暴雪災害增加平安產險本季度綜合成本率2.0 個百分點。而同樣作爲全國性佈局的大型財產險公司，我們認爲本季度低溫雨雪冰凍等災害事故同比多發或也是造成中國財險24Q1 綜合成本率上行的主要原因；若剔除災害等一次性因素影響後公司綜合成本率整體上行空間或較爲有限，而在疫情防控措施調整後汽車出行恢復所帶來的影響較爲有限已由2023 年全年經營業績所確認；而憑藉公司良好的業務質量和較強的業務管理能力公司綜合成本率有望持續保持在優秀水平。
（3）就投資收益率而言，一季度利率下行所帶來債券市值的提升部分抵消了資本市場波動加劇下權益類投資收益下滑的影響；展望未來，一方面隨着近期資本市場的持續恢復公司權益類投資收益將有望回暖；而另一方面公司負債端所經營的業務主要以短險爲主，因此公司資產端久期或也整體較短，受利率下行影響或也相對較爲有限，因此無需過度擔憂。
公司是我國財險龍頭，保費規模大、業務質量優；我們認爲公司業績的短期承壓並不改變公司經營情況持續改善的基本趨勢和公司自身作爲行業龍頭的核心競爭優勢，建議可繼續關注調整後的佈局機會；我們根據新會計準則以及公司的實際經營情況調整了估值模型，我們預計公司2024~2025 年的保險服務收入分別爲4813.94/5106.10 億元，同比分別+5.29/6.07%；歸母淨利潤分別爲276.32/314.80 億元，同比分別+12.39/13.92%；當前股價對應2024E 0.82 倍PB，給予公司1.0 倍 PB，對應目標價12.11 港元，維持“買入”評級。
風險提示：
市場競爭加劇超預期：車險自主定價係數範圍擴大使得險企擁有了更大的調降車險折扣係數的能力；雖然整體而言我們認爲目前車均保費繼續下降空間不大，且當前僅有少數簽單接近定價係數下限，因此車險自主定價係數範圍的擴大使得行業整體降價的可能性較小；但部分中小險企仍有可能會通過低價獲取客戶，從而使得車險行業競爭加劇。若市場競爭加劇超預期，則公司可能會面臨保費收入下降、市場份額縮小等情況。
自然災害風險影響超預期：若發生重大自然災害公司保險賠付率將大幅上升，從而導致公司綜合成本率上行，給公司業績造成負面影響。
