事項：
公司發佈2023 年報及2024 年一季報。2023 年公司實現營收1186.82 億元，同比+43.55%；歸母淨利潤74.40 億元，同比+153.41%；綜合毛利率14.04%，同比+3.59pct；歸母淨利率6.27%，同比+2.72pct。2024Q1 公司實現營收230.84億元，同比-0.30%，環比-31.27%；歸母淨利潤11.76 億元，同比-29.09%，環比+8.24%；綜合毛利率9.58%，同比-4.22pct，環比-0.08pct；歸母淨利率5.09%，同比-2.07pct，環比+1.86pct。業績符合預期。
評論：
公司組件出貨量排名行業第一，N 型出貨佔比超60%。2023 年公司向全球發送83.56GW 太陽能光伏產品，包含光伏組件出貨78.52GW，組件出貨量排名全球第一；組件出貨中，N 型組件出貨48.41GW，同比增長352%，佔比約62%。公司一季度組件出貨19.9GW，同比繼續保持高增速。截至2023 年底，公司硅片、電池和組件產能分別達85GW、90GW 和110GW，一體化產能配套率達85%以上，其中公司已投產超過70GW 高效N 型電池產能。目前公司在東南亞已擁有超過12GW 的硅片到組件的一體化產能。
N 型電池研發持續突破，量產效率已超過26%。公司高效N 型電池TOPCon研發最高效率達到了26.89%，基於N 型TOPCon 的鈣鈦礦疊層電池研發最高效率達32.33%。2024 年一季度量產平均效率已超過26%，效率不斷提升。
公司憑藉海外產能優勢，有望獲得海外高價訂單。國內市場由於競爭激烈，組件價格持續創新低，我們預計國內市場盈利已經趨於虧損。隨着公司在東南亞、美國的一體化產能落地，預計公司在海外高價市場美國、中東的獲單能力將進一步增強，公司盈利將優於行業平均水平。
持續自我突破，預計公司今年N 型佔比進一步提升，電池片量產效率將繼續提升。2024 年，公司預計將形成硅片、電池、組件產能分別達到120GW、110GW和130GW，其中N 型產能超過100GW。同時將努力實現N 型電池平均量產效率提升至26.5%，努力達成100-110GW 的出貨目標，其中N 型佔比接近90%。
投資建議：公司作爲行業龍頭，N 型電池片的技術優勢不斷顯現，預計公司盈利能維持較好水平。考慮行業競爭加劇，我們調整盈利預測，預計公司2024-2026 歸母淨利潤分別爲44.90/62.70/89.60 億元（24/25 年前值59.70/77.40 億元），當前市值對應PE 分別爲17/13/9 倍。參考可比公司估值，給予2025 年15x PE，對應目標價9.4 元，維持“推薦”評級。
風險提示：光伏需求不及預期、公司產能釋放不及預期、行業競爭加劇等。