事件：太陽紙業發佈2024 年一季度報告。2024Q1 年公司實現營業收入101.85 億元，同比增長3.87%；歸母淨利潤9.56 億元，同比增長69.04%；扣非後歸母淨利潤9.52 億元，同比增長72.22%。
24Q1 文化紙價整體存韌性，溶解漿景氣度較高1）文化紙：根據百川盈孚數據，24Q1 雙膠紙/銅版紙均價分別爲5739/5816 元/噸，分別同比增長-12.16%/0.52%，分別環比增長-13.30%/0.11%。24Q1 新增產能投放較多，1 月價格但春節後進入旺季需求回暖，黨政類用紙訂單給予一定剛性支撐，龍頭堅定發函推漲，疊加漿價走強支撐，各龍頭雙膠紙Q1 累計漲幅約300 元/噸。展望Q2，文化紙供給持續寬鬆，但出版訂單及黨政用紙需求託底，截至4月中旬漿價持續走強，近期文化用紙招標工作已經陸續開始，預計文化紙價環比Q1 整體持平，隨旺季結束小幅回落。2）箱板紙：24Q1 均價爲4053 元/噸，同比下降9.16%，環比下降15.20%。需求恢復有限，供需矛盾仍存，但進口量保持穩定影響可控，伴隨廢紙價格反彈，價格有望止跌。待進入下半年傳統旺季，經濟逐步恢復，包裝紙需求有望向好。3）溶解漿：均價爲7454 元/噸，同比增長2.03%，上半年旺季需求較好，漿價走強支撐下，Q1 溶解漿價格同比穩增，漿價支持上行，預計Q2 溶解漿價持續走強，公司山東基地鄒城廠區和老撾基地溶解漿產能充分釋放。
資本開支增速有所放緩，未來分紅比例有望再提升截至2023 年底，老撾基地紙漿林的種植保有面積已經達到6 萬公頃，未來幾年，公司計劃基地以每年新增1-1.2 萬公頃種植規模穩步推進，並將逐步加大種植力度。目前老撾基地的自營林和百姓合作林種植面積約各50%的面積分布，公司預計伴隨當地居民種植效應，積極性逐步挺高，百姓合作林的種植面積也會隨之加大。公司“三大基地”已經實現了高質量的協同發展，補齊了戰略位置佈局上的短板，完善了市場端的科學佈局，穩步構建起了太陽紙業的“林漿紙一體化”全產業鏈，使公司具備了較強的產業鏈核心競爭力，更加有能力熨平行業週期性波動。24 年4 月，公司公告南寧二期項目將建設年產40 萬噸特種紙生產線、年產35 萬噸漂白化學木漿生產線、年產15 萬噸機械木漿生產線及相關配套設施，總投資不超過70 億元。
目前聚焦廣西基地南寧園區的林漿紙項目一期、二期建設，以及一些技改、搬遷等佈局優化項目，預計未來兩年每年的資本開支在40 億元左右，資產負債率會控制在50%左右。同時，公司已發佈太陽紙業《未來三年分紅回報規劃（2024-2026 年）》，會在盈利穩定的情況下穩步提升分紅比例。
24Q1 盈利能力環比持續提升，林漿紙一體化優勢彰顯盈利能力方面，2024Q1 年公司毛利率爲17.99%，同比增長4.48pct。
根據wind 數據，24Q1 闊葉漿/針葉漿均價分別爲667/754 美元/噸，分別同比下降18.60%/17.12%，分別環比增長5.40%/-20.56%。24Q1毛利率環比提升，我們分析主要系木片等原材料價格、能源成本回落，以及文化紙價整體穩定、低價漿庫存下的利潤釋放。公司預計2024Q2文化用紙盈利水平基本保持穩定，漿價上漲的影響自24Q3 開始顯現。
期間費用方面，24Q1 公司期間費用率爲6.77%，同比下降0.32pct；銷售/管理/研發/財務費用率分別爲0.43%/2.38%/2.14%/1.82%，同比分別增長+0.06/-0.13/-0.05/-0.21pct。綜合影響下，2024Q1 公司淨利率爲9.41%，同比增長3.61pct。
投資建議：太陽紙業爲造紙行業優質白馬龍頭，公司林漿紙產能穩步擴張，中長期持續成長可期。我們預計太陽紙業2024-2026年營業收入爲435.37、458.54、485.46 億元，同比增長10.10%、5.32%、5.87%；歸母淨利潤爲36.55、41.97、49.07 億元，同比增長18.46%、14.81%、16.92%，對應PE 爲12.1x、10.5x、9.0x，給予2024 年15.7xPE,目標價20.54 元，維持買入-A 的投資評級。
風險提示：下游需求低於預期風險、原材料價格大幅波動風險、疫情反覆風險、產能建設不及預期風險、收購效果不及預期風險。