投資要點
事件：三隻松鼠發佈2023 年年報和2024 年一季報。根據公告，2023 年公司實現營業收入71.15 億元，同比增長-2.45%，實現歸母淨利潤2.2 億元，同比增長69.
85%，實現扣非後歸母淨利潤1.02 億元，同比增長148.72%；23Q4 公司實現營業收入25.32 億元，同比增長29.18%，實現歸母淨利潤0.50 億元，同比增長39.73%，實現扣非後歸母淨利潤0.16 億元，同比增長34.95%；24Q1 公司實現營業收入36.46 億元，同比增長91.83%，實現歸母淨利潤3.08 億元，同比增長60.80%，實現扣非後歸母淨利潤2.63 億元，同比增長92.84%。
2024 年總體目標——重回百億，在全中做強。
年報分析：高端性價比成效初顯，毛利率下滑，費率優化提升盈利大單品線上領先，抖音渠道表現搶眼。2023 年公司實現營收71.15 億元，同比-2.
45%（Q1：-38.48%；Q2：-3.12%；Q3：+38.56%；Q4：+29.18%），高端性價比戰略引領下，23H2 業績逆勢快增，合計貢獻增量超10 億元。分產品看，23 年堅果營收38.1 億/同比-7.18%，烘焙10.9 億元/ -4.28%，肉製品營6.0 億元/ -13.
86%，果乾3.5 億元/ +3.48%，綜合10.9 億元/ +24.92%，其他1.8 億元/+22.32%，堅果禮線上份額遙遙領先（年貨節線上份額超35%），每日堅果、夏威夷果、辣滷禮包、鵪鶉蛋、鱈魚腸等系列大單品位列抖音對應類目TOP1。分渠道，線上/線下收入49.5/21.6 億元，同比+3.40%/-13.63%，其中天貓系/京東系/抖音同比-12.
22%/-30.53%/+118.51%，短視頻電商貢獻主要增量，線下分銷/社區零食店/原有店型營收16.41/0.92/2.66 億元，線下分銷同比增長約11.3%，其中日銷品貢獻超30%。
毛利率同比下降，費用優化提升盈利。2023A/Q4 公司毛利率爲23.33%/20.77%，同比-3.41pct/-3.78pct，預計主要源於公司執行高端性價比戰略降低終端售價所致，隨着後續全鏈路優化降低成本，毛利率有望保持穩定。2023 年公司銷售費用率爲17.39%，同比-3.62pct，主要源於推廣費及平台服務費/職工薪酬/租賃費及折舊費的下降，管理費用率爲3.20%，同比-0.69pct，主要源於職工薪酬、折舊及攤銷減少。
最終2023 年淨利率爲3.09%，同比+1.32pct。
一季報分析：變革成效延續，毛利率穩健，費率管控合理延續23 年變革成效，收入利潤雙雙高增。24Q1 公司延續高端性價比戰略，通過“一品一鏈”新供給體系在保證核心品類毛利率穩定的基礎上使終端產品更具性價比，並在渠道端持續深化“抖+N”協同、加強分銷業務佈局，Q1 實現短視頻營收、佔比大幅提高，帶動全渠道銷售增長，疊加年貨節心智品類禮包全渠道熱賣，最終取得24Q1 營收同比+91.83%、歸母淨利潤同比+60.80%的亮眼業績。
毛利率相對穩定，管理優化費率可控。24Q1 公司毛利率爲27.40%，同比-0.87pct，基本保持穩定。費用端，24Q1 公司銷售費用率爲16.26%，同比+1.08pct，小幅增長主要源於渠道結構調整，短視頻電商銷售佔比提升拉高整體費率；管理費用率爲1.33%，同比-1.86pct，主要受益於高端性價比戰略牽引下內外組織結構的優化升級，管理更加精益化；此外，24Q1 其他收益+投資淨收益合計佔收入比例同比-2.
09pct；最終淨利率爲8.46%，同比-1.63pct。高端性價比戰略下，依託供應鏈全鏈路、全要素成本優化，毛利率有望保持穩定，疊加後續運營及組織管理效率的提升，公司費用有望逐步優化，盈利能力有望穩中有升。
未來展望：2024 年總體目標——重回百億，在全中做強；堅守高端性價比，做強大單品、全渠道。具體來看，產品端，持續夯實堅果主品類，並聚焦優選一批零食大單品實現一品一鏈，總成本領先的同時做強一批大單品；渠道端，堅持“抖+N”協同爲核心，通過短視頻電商的內容屬性不斷打造大單品並賦能全渠道，在渠道建設上特別聚焦分銷業務逐步推動日銷品區域化深度分銷的打造以及社區零食店在根據地市場的密度佈局；組織端，做好品銷合一，2024 年實現組織全面再造提高運營效率；品牌端，做強子品牌小鹿藍藍，小鹿藍藍經過三年快速發展已成爲一個年銷超5 億規模且具有較強知名度的品牌，公司將以“兒童高端健康零食”的全新差異化定位開啓核心大單品在全渠道矩陣的滲透，並有望開創一個全新品類。
投資建議：公司堅持全品類全渠道建設，並以高端性價比戰略牽引內外部變革，優化供應鏈打造低價優質大單品，疊加抖音等短視頻電商賦能全渠道、線下分銷深化助推增長，以及內部組織架構優化升級，業績有望持續實現快速增長；中長期來看，子品牌小鹿藍藍借勢差異化定位，有望成爲第二增長引擎。預計2024-2026 年公司營業收入分別爲101.65/123.76/146.08 億元，同比增長42.9%/21.8%/18.0%，歸母淨利潤3.33/4.67/6.07 億元，同比增長51.5%/40.4%/29.8%，對應EPS 分別爲0.83/1.17/1.51 元，首次覆蓋，給予“增持-B”評級。
風險提示：市場需求變化，行業競爭加劇，渠道拓展不及預期等。