核心观点

2023 年公司营收215.28 亿元/+16.0%；归母净利润29.52 亿元/+37.0%；扣非归母净利润27.10 亿元/+30.6%。24Q1 公司营收61.77 亿元/+8.7%；归母净利润8.87 亿元/+10.4%。24Q1 海澜之家主品牌营收51.3 亿元/+6.5%，高基数下稳健增长；团购业务营收5.5 亿元/+54.2%，系出库节奏影响，其他品牌营收3.7 亿元/-25.1%，系子品牌出表影响，线上营收8.47 亿元/+34.0%、线下营收52.04 亿元/+3.3%，电商表现靓丽。公司23 年现金分红比例91.1%，并公告24 年中期分红计划，预计现金分红比例上限70%。

事件

公司发布2024 年一季报。2024 年第一季度公司营收61.77 亿元/+8.7%；归母净利润8.87 亿元/+10.4%；扣非归母净利润8.77 亿元/+10.8%；经营性现金流净额13.81 亿元/-3.9%。基本EPS 为0.20 元/股，同比+5.3%；加权平均ROE 为5.16%/-0.19pct。

公司发布2023 年年报。2023 年公司营收215.28 亿元/+16.0%；归母净利润29.52 亿元/+37.0%；扣非归母净利润27.10 亿元/+30.6%；非经常性损益2.42 亿元（22 年为0.80 亿元），大幅增长主要系非流动性资产处置损益1.53 亿元贡献（处置男生女生股权收益）；经营性现金流净额52.30 亿元/+66.7%。基本EPS 为0.68 元/股，同比+36.0%；加权平均ROE 为19.47%/+5.58pct。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利人民币5.60 元（含税），现金分红比例91.11%，同时披露24 年中期分红计划，预计现金分红比例不超过70%。

单季度看，23Q4 公司营收59.58 亿元/+21.9%；归母净利润为5.00亿元/+23.3%；扣非归母净利润4.87 亿元/+57.0%。

简评

24Q1 高基数下稳健增长，电商表现靓丽。24Q1 公司营收61.77亿元/+8.7%，其中海澜之家主品牌营收51.3 亿元/+6.5%，门店结构优化调整，24Q1 直营净增15 家至1267 家，加盟净关店37 家至4687 家。团购业务24Q1 营收5.5 亿元/+54.2%，系Q4 出库节奏推迟导致高增。其他品牌营收3.7 亿元/-25.1%，系“男生女生”品牌出表影响。斯搏兹贡献投资收益994 万元。按公司整体渠道拆分，线上营收8.47 亿元/+34.0%、线下营收52.04 亿元/+3.3%，电商表现靓丽。

23 年主品牌显著复苏，渠道质量优化带动店效上行，重视海外业务拓展。

1）分品牌看：海澜之家主品牌23 年营收164.6 亿元/+19.7%，毛利率45.20%/+2.96pct，单季度看，23Q4 营收同比+34.3%，主品牌复苏显著。团购定制业务23 年营收22.81 亿元/+1.5%，毛利率46.82%/-1.78pct，其中前三季度同比+30%，系团购业务品类扩展订单快速增长，23Q4 同比-38%，主要系出库节奏影响。其他品牌23 年营收20.16 亿元/+5.8%，毛利率50.19%/-2.01pct。

2）分渠道看：线上渠道23 年营收32.58 亿元/+14.1%，保持稳定增长态势，线下渠道23 年营收174.96 亿元/+16.3%。直营渠道23 年营收45.33 亿元/+49.3%；加盟及其他渠道23 年营收139.41 亿元/+10.5%。2023 末，海澜之家主品牌直营门店1252 家/+198 家，加盟及其他门店4724 家/-164 家；其他品牌门店901 家/-1376 家，系处置男生女生股权导致的门店数量减少。公司以“精布局、高品质、强体验”为指引，提升购物中心直营门店占比，以渠道质量优化带动店效上行，23 年成熟直营门店店效316 万元/+19.6%。

3）分地区看：海外地区23 年营收2.72/+24.0%，毛利率68.89%/+2.57pct。公司秉持着“扎根东南亚、辐射亚太、着眼全球”的方针，扎稳海外市场基础，积极探索新市场，23 年10 月，海澜之家正式进军菲律宾市场。

直营占比提升、子品牌减亏，推动盈利能力上行：2023 年公司毛利率为44.47%/+1.58pct，净利率为13.56%/+2.45pct，24Q1 公司毛利率46.69%/+2.11pct，净利率为14.35%/+0.80pct。费用端，23 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为20.22%/+1.77pct、4.47%/-0.49pct、0.93%/-0.11pct、0.22%/+0.34pct；24Q1 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为18.97%/+2.71pct、5.24%/-0.43pct、0.83%/-0.01pct、-1.02%/-0.91pct（可转债利息减少）。

盈利预测：我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为239.9、265.3、290.9 亿元，同比增长11.5%、10.6%、9.7%；归母净利润分别为33.2、36.8、40.7 亿元，同比增长12.4%、10.9%、10.5%；对应P/E 为13.3、12.0x、10.8x，维持“买入”评级。

风险提示：1）零售折扣率加深，影响品牌利润率：23 年初品牌服饰行业库存普遍处于高位，若部分品牌通过加深折扣率进行库存去化，将加剧行业价格竞争，进而影响公司品牌折扣率水平，折扣率加深将对品牌的利润率造成影响。2）流水复苏进展及幅度不及预期：预计23 年随着出行、消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。3）门店开拓进展不及预期：新店开拓是公司线下渠道收入增长的重要驱动因素之一，如果公司门店开拓进展不及预期，将直接影响公司收入表现。