投資要點
基本事件
公司24Q1 營收101.85 億元（同比+3.87%，環比-1.52%），歸母淨利9.56 億元（同比+69.04%，環比+0.74%），扣非歸母淨利9.52 億元（同比+72.22%，環比+1.18%），Q1 業績略超預期，同比增長靚麗。
24Q1 靚麗增長，Q2 有望延續較好，林漿紙一體化優勢凸顯3 月以來教輔教材招標訂單旺季&漿價震盪走強，根據卓創， 3 月末雙膠紙、銅版紙市場均價較2 月初環比提升249 元/噸、100 元/噸，考慮到公司24Q1 仍消耗前期低價原料庫存，預計文化用紙盈利環比穩健向上，考慮木漿庫存及運輸週期，預計Q2 用漿成本上漲幅度可控，且公司自有漿線平滑成本波動，Q2 文化用紙盈利有望延續穩健表現。箱板紙H1 爲傳統需求淡季，價格及盈利表現較弱，H2 有望開啓復甦通道。24Q1 粘膠纖維需求較旺，闊葉漿價格走強（與溶解漿有一定價格聯動性），3 月末溶解漿市場均價較2 月初環比提升200 元/噸，木片成本較穩定，24Q1 溶解漿盈利穩定向好，中長期隨老撾木片產量提升，成本優勢有望進一步加深。
利潤率、現金流同比提升，費用率控制良好
（1）利潤率：24Q1 公司實現毛利率17.99%（同比+4.48pct，環比+0.87pct），實現歸母淨利率9.39%（同比+3.62pct，環比+0.21pct），。
（2）期間費用率：24Q1 期間費用率爲6.77%（同比-0.32pct，環比+0.85pct），其中銷售費用率爲0.43%（同比+0.06pct，環比+0.00%pct），管理與研發費用率爲4.53%（同比-0.18pct，環比+0.37pct)，財務費用率爲1.82%（同比-0.21pct，環比+0.49pct）。
（3）營運效率與現金流：24Q1 公司應收賬款33.60 億元（同比+1.17 億元，環比+14.06 億元），應收賬款週轉天數23.48 天（同比-1.65 天，環比+4.42 天），應付賬款及票據合計42.87 億元（同比-5.51 億元，環比-5.28 億元）；存貨43.41 億元（同比-4.38 億元，環比-2.33 億元）。存貨週轉天數48.04 天(同比-5.65 天，環比-5.61 天）。現金流方面，24Q1 經營現金流淨額爲5.86 億元（同比-10.37 億元，環比-3.91 億元），主要因銷售商品提供勞務收回現金影響加之購買商品接受勞務成本增加，經營活動現金流量淨額同比減少。
深化林漿紙一體化佈局，盈利確定性更強
2023 年公司漿、紙合計產能已突破1200 萬噸，廣西北海搬遷的35 萬噸PM3 文化紙機、15 萬噸生活用紙於23 年初順利投產、廣西南寧20 萬噸PM1 特種文化紙機於23 年4 月成功出紙，南寧一期100 萬噸箱板紙產線和50 萬噸配套本色漿線於23Q3 投產。未來兩年新增產能方面，南寧生活用紙一期預計於2024Q3 試產，南寧（二期）擬建設40 萬噸特種紙+35 萬噸化學漿+15 萬噸機械漿，預計總投資不超過70 億元。隨着南寧基地漿紙產線逐漸投產，公司多元化、漿紙一體化產品佈局更加完善，綜合靈活調配能力更優，週期波動中盈利確定性更強。
盈利預測與估值
公司爲多元化紙種、林漿紙一體化領先的造紙龍頭，老撾基地木片資源壁壘深厚。 預計24-26 年分別營收453.76/482.42/528.03 億元，同比分別+14.8%/+6.3%/+9.5%；歸母淨利潤37.39/42.75/45.95 億元，同比+21.2%/+14.4%/+7.5%，對應PE 分別爲12X/10X/10X，維持 “買入”評級。
風險提示
下游景氣度波動，原材料價格大幅波動，主要產品價格大幅下降。