事件：
公司近期發佈20 23年年報和 2024年一季報，2023年實現營業收入 91.9億（+17.49%）、歸母淨利潤1.33 億（-42.01%）、扣非歸母淨利潤1.26億（-42.34%），其中2023 年Q4 實現營業收入26.6 億（+3.1%）、歸母淨利潤-0.29 億（-129.0%）、扣非歸母淨利潤-0.33 億（-134.4%）。2024 年Q1 實現營業收入24.4 億（+17.69%）、歸母淨利潤0.11 億（-83.72%）、扣非歸母淨利潤0.09 億（-84.25%）。
點評：
全國門店網絡持續擴張，核心地區門店密度有所夯實。2023 年公司全年新增門店1881 家，關閉門店8 家，至2023 年末公司共擁有門店7337家，其中，直營店4104 家。門店數量的增長是公司2023 年營業收入增長的主要驅動力，但門店擴張速度加快以及併購業務的大幅度提升也造成了2023 年公司利潤的下滑；除此之外，爲了提升供應力，公司2023年在山東、黑龍江、遼寧等省份投入建設物流中心帶來了較高的運營成本。我們認爲公司在提升物流配送效率方面的投入將爲盈利的恢復奠定基礎，未來將逐步顯現成效。
關鍵指標：實現與經營效率受新建物流中心初期投入大、醫保政策調整等因素影響，呈現一定波動。2023 年公司日均坪效爲48 元/平方米，2022年公司日均坪效爲55 元/平方米，與2022 年相比，公司2023 年日均坪效有所下降，是由門店數量大幅增加所導致。在人效(收入/銷售人員數量)方面，公司2023 年實現52.7 萬元，2022 年實現55.7 萬元，人效有所下跌，是銷售人員增加所導致（2022 年銷售人員共12228 人，2023 年上升至15047 人）。
品規情況：從公司業務看，2023 年，從具體品規看，中西成藥實現收入69.46 億(+21.84%)，毛利率24.40%（-0.38%BP），是由於處方外流疊加流感影響帶動中西成藥品規增長；中藥飲品實現收入5.25 億(+18.97%)；實現收入 13.08 億(-3.76%)。2024Q1 公司毛利率爲27.3%（-1.7%），首先是由於受到2023 年一季度高基數的影響；其次，統籌政策及個人賬戶政策的變化影響了顧客的購藥渠道以及購藥品類，導致公司保健品等品類銷售結構性佔比下降，引發整體毛利率水平下降1.7%。我們認爲，公司通過挖掘多元化銷售渠道、優化產品結構和優化成本結構能夠進一步改善公司的盈利能力。
盈利預測及投資建議： 預計公司 2024-2026 年實現收入113.42/142.00/176.93 億元，歸母淨利潤2.65/3.44/4.44 億元，對應每股收益爲0.65/0.85/1.10 元/股，對應PE 爲20/15/12 倍，參考同行業估值，維持“增持”評級。
風險提示：行業政策風險、消費不及預期風險、業績不及預期風險。