事件描述

事件：4 月25 日，恩捷股份發佈2023 年年報和2024 年一季報，公司2023 年實現營業收入120.4 億元，同比-4.4%，實現歸母淨利潤25.3 億元，同比-36.8%；公司24 年Q1 實現營收23.3 億元，同比-9.4%，環比-21.1%，實現歸母淨利潤1.6 億元，同比-75.6%，環比-57.6%。

事件點評

下半年淨利潤縮窄，現金流充沛。2023 年Q1-Q4 公司實現季度歸母淨利潤分別爲6.5、7.6、7.5、3.7 億元，分別環比-26.2%、16.4%、-0.9%、-50.2%，受到下游去庫和降本要求、行業產能集中釋放、市場競爭加劇等因素影響，下半年淨利潤明顯縮窄。公司持續投入研發，研發費用佔比6.0%。2023 年經營現金流量淨額26.7 億元，同比+429.7%，系銷售回款增加所致。固定資產由2023 年期初143.1 億元增長至期末的193.8 億元，在建工程由2023 年期初35.8 億元增長至期末的62.1 億元，系新建產線投入增加所致。公司實施分紅回報投資者，2023 年現金分紅總額約20.5 億元，其中現金分紅15 億元，回購股份金額約5.5 億元。

隔膜均價及盈利能力見底，公司市佔率達歷史新高。公司2023 年下半年和2024 年Q1 隔膜均價下滑，根據我們測算，2023 年隔膜均價爲2.04 元/平米，Q4 爲1.95 元/平米，2024 年Q1 爲1.44 元/平米；我們測算2023 年隔膜單平淨利爲0.47 元/平米，Q4 爲0.29 元/平米，2024 年Q1 爲0.12 元/平米，公司在23 年Q3 開始降價擴大市場份額，23Q4 市佔率達約50%，24Q1 達約60%，創歷史新高。產能方面，2023 年鋰電池隔膜產能規模達約93.8 億平米，產量71.0 億平米，出貨量62 億平米，其中，A 品隔膜出貨量49.5 億平米，估算2023 年Q1-Q4 出貨量分別爲10、12、15、12.5 億平米，24Q1 爲12.5億平米。2023 年期末庫存爲19.7 億平米，主要系公司大量備貨所致，我們預計公司2024 年實現出貨量約60-70 億平。

塗覆膜佔比持續提升，境外銷售收入同比+51.5%，看好公司隔膜出口海外高增。塗覆膜佔比持續提升，2023 年塗覆膜佔整體出貨量約達50%，我們預計2024 年佔比有望提升至60-70%，高毛利的塗覆膜產品佔比提高將提升公司盈利能力。公司海外佈局進展順利，2023 年實現境外收入20.2 億元，同比+51.5%。2023 年公司海外客戶佔比達約20%，我們預計2024 年海外客戶佔比有望提升至25%。海外產能建設方面，匈牙利基地一期規劃4 億多平，有4 條基膜產線和在線塗覆，此外有多條離線塗覆產線，目前已經量產供應，公司加速推進美國隔膜項目，投資額2.76 億美元，建設14 條年產能供給7　　億平方米的鋰電池塗布隔膜產線，預計明年開始量產供應，看好公司今年明年海外出貨實現高增。

投資建議

預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲13.1/23.3/34.9 億元，對應公司5 月6 日收盤價43.24 元，2024-2026 年PE 分別爲32.3\18.1\12.1，公司業績符合預期，我們認爲，一方面，公司價格和盈利已見底，看好後續隔膜盈利修復，一方面，我們預計24、25 年海外需求高增，隨着公司海外出貨放量，將帶來公司業績彈性，我們看好公司盈利修復和海外出貨，維持“買入-A”評級。

風險提示

下游需求不及預期，產能釋放不及預期，原材料價格上漲或波動超預期，盈利水平不及預期。