2023 年經營性業績符合我們預期，1Q24 業績低於我們預期
公司公佈2023 及1Q24 業績：2023 年公司收入815.6 億元，同比+11.74%；歸母淨利潤70.4 億元，同比+27.21%，歸母淨利潤不及我們預期，主要爲4Q 公司計提18.7 億元資產減值損失，經營性利潤表現良好符合我們預期。1Q24 公司收入159.7 億元，同比-22%，環比-26%，歸母淨利潤-4.8 億元，同比-119%，環比-276%，低於我們預期，除產業鏈價格下跌影響外，公司50GW TOPCon 產能集中釋放致爬坡期間成本相對較高，存貨資產減值以及股份支付費用也影響了歸母利潤表現。
經營層面：2023 年公司組件出貨57.1GW，其中組件銷售53.1GW，同比+39.5%，海外出貨佔比48%，N 型出貨佔比14%，4Q N 型比例提升至30%。1Q 電池組件出貨16.1GW，同比+37.3%，其中組件外銷14.1GW，電池外銷1.47GW，海外出貨佔比62%，N 型組件出貨佔比近47%。公司指引全年出貨85-95GW，2Q 出貨20-23GW，2Q N 型佔比提升至70%。
產能方面：2023 年底公司組件產能95GW，硅片電池佔組件產能90%，其中N 型電池產能57GW。2024 年計劃投產越南5GW 電池，美國2GW 組件，同時鄂爾多斯30/30/10GW 硅片/電池/組件項目計劃於24-25 年分步投產，2024 年底公司指引硅片電池組件三個環節產能超過100GW。
發展趨勢
TOPCon 產能行業領先。PERC 資產持續優化。公司TOPCon 電池2023年底集中釋放，期間爬坡成本以及出售電池片近4 億元虧損對利潤造成一定不利影響。目前公司電池效率、良率等指標在逐步提升，公司預計5-6 月達到行業領先水平。2023 年底公司P 型產能約30GW，目前義烏5GW 正在改造，義烏另外5GW 預計持續運行至25 年，後續公司將根據情況對越南4GW 等PERC 產能進行改造，部分P 型產能陸續退出市場。
海外銷售盈利領先，美國2GW 組件預計下半年投產。根據公司年報，公司2 個越南子公司2023 年淨利潤分別爲36.5/16 億元，我們估計公司美國市場盈利較爲領先；美國2GW 組件在建設中，公司預計9 月份投產，後續或擴充到3.5GW，美國電池硅片及其他地區海外產能公司也在考慮當中。
盈利預測與估值
由於2023 年以來組件價格下跌超預期，我們下調2024 年淨利潤69%至31.5 億元，引入2025 年淨利潤41.5 億元。考慮2024 年或爲行業週期底部，公司具備成本控制及銷售結構優勢，我們維持跑贏行業評級，下調目標價40.6%至19 元，對應2024/2025 年20/16 倍市盈率，較當前股價有32%的上行空間，當前股價對應2024/2025 年15.1/11.5 倍市盈率。
風險
美國貿易政策風險，光伏需求不及預期，行業供需格局惡化。