事件描述
公司發佈2023 年報及2024 一季報。2023 年，公司實現營收19.4 億元，同比+62.0%，實現歸母淨利潤7.3 億元，同比+81.1%；單23Q4 來看，公司實現營收7.3 億元，環比+35.2%，實現歸母淨利潤2.9 億元，環比+45%，2023年業績持續環比增長。2024 年Q1，公司實現營收7.3 億元，同比大幅增長155.0%，環比持平；歸母淨利潤爲2.8 億元，同比大幅增長202.7%，環比下滑4.1%。
事件點評
受益於數通高端新品上量，2023 年無源器件穩健增長，有源器件快速爆發。天孚2023 年無源器件實現收入11.8 億，同比增長23.3%，同時毛利率爲60.3%，同比增加5.2%。公司的無源產品目前有十三大產品線，基本涵蓋了光模塊製造所需的所有無源光學器件、封裝配套和光纖接口器件。受益於AI 高速數通光模塊需求爆發，微透鏡、隔離器、FA、光纖適配器等需求旺盛，公司是全球光模塊龍頭廠商的重要供應商，且產品具有定製性高、工藝難度高等特徵，保持較好毛利率。同時海外光模塊廠商受制於產能爬坡和良率困難，客觀產生了光引擎外包需求。2023 年公司有源器件產生營收7.5億元，同比大幅增長242.5%，毛利率也達到44.8%，同比增加8.0%。我們看到來自2023 年第一大客戶Fabrinet 的收入爲10.4 億元，而Fabrinet 則是英偉達的光模塊ODM 合作伙伴。
24Q1 業績表現同比高增，環比基本持平。2023 年，公司的高端光模塊配套無源有源產品處於產能持續爬坡過程中，因春節前後生產人員流動性提高，出現階段性產能緊缺情況，故一季度環比基本持平。我們認爲公司在手訂單依然十分飽滿，正在通過持續擴產滿足客戶可能持續環比增加的需求。
2024Q1，公司在建工程、固定資產賬面餘額分別環比增長了101%、8.3%；此外Q1 合同負債爲1.1 億元，同比23Q1 也是大幅增長。展望2024 年，公司無源器件、400G/800G 光引擎等將持續受益於GPU 配套需求的快速增長，公司通過良好的產品性能表現和交付能力與客戶保持着良好合作關係；此外面向客戶下一代1.6T 的新品已進入小批量出貨狀態，有望率先受益於1.6T市場起量。
AI 浪潮驅動硅光等光子集成技術快速滲透，公司受益於定製化無源器件和光引擎封裝需求增長。2023 年全球各類光模塊無源器件市場或超過20億美金，無源器件品類繁多，給客戶認證集成帶來成本，模組化集成化爲未來趨勢。天孚持續拓展無源產品線，目前已形成了覆蓋精密陶瓷、工程塑料、複合金屬、光學玻璃等多種材料工藝平台完整解決方案，以模塊化解決方案拓展客戶並提升單客戶光模塊配套價值量。硅光作爲重要的光子集成技術快速發展，硅光模塊需要解決光源耦合、光纖耦合、光電混合集成三大工藝問題，形成了保偏FA、硅光demux、硅光引擎封裝等具有特色的配套產品需求，同時硅光芯片fabless 公司需要光引擎封測環節以提高產品通用性和良率。公司在研項目包括各種FA 器件、硅光模塊特殊光纖器件及單通道高功率激光器產品等，將持續受益於硅光產業鏈的專業分工趨勢。
光器件精益製造代表，盈利能力有望保持業內領先水平。天孚堅持“萬品入精”、“現場現物”的匠心意識，近五年研發費用CAGR 27.8%。我們認爲公司能夠保持業內較高的毛利率、淨利率原因：1）無源器件相比有源材料佔比低、製造、人工費用佔比高，規模上量後成本優化空間大；2）堅持面向高端客戶高端產品；3）始終面向解決光電混合集成封裝中客戶面對的難題提供對應產品；4）精益製造，費用成本管控能力強；5）有源器件使用自產無源材料，增加良率降低成本。
投資建議
我們預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲13.5/20.0/26.4 億元，EPS分別爲3.41/5.06/6.68，對應4 月30 日收盤價P/E 分別爲45.0/30.3/23.0，維持“買入-A”評級。
風險提示
1、GPU 等出貨不及預期公司有源業務增長放緩或下滑風險。公司有源器件收入主要來自於配套fabrinet 等高端光模塊客戶，若AI 需求不及預期增速有下滑風險。
2、毛利率下滑風險。由於有源業務佔比提升以及競爭對手進入等影響，公司毛利率可能發生下滑風險。
3、有源新品研發不及預期導致客戶端份額下滑風險。有源產品速率迭代迅速，公司新品配套研發進度或生產良率不及預期可能導致份額及收入下滑風險。