事件：美凱龍發佈2023 年報和2024 年一季報。2023 年公司實現營業收入115.15 億元，同比下降18.55%；歸母淨利潤-22.16 億元，同比下降496.78%；扣非後歸母淨利潤-12.28 億元，同比下降306.46%。其中2023Q4 當季公司實現營業收入28.40 億元，同比下降22.28%；歸母淨利潤-17.70 億元，同比下降210.53%；扣非後歸母淨利潤-8.76 億元，同比下降73.81%。24Q1 公司實現營業收入21.12 億元，同比下降19.30%；歸母淨利潤-3.72 億元，同比下降322.16%，扣非後歸母淨利潤-1.19 億元，同比下降155.11%。
行業需求波動、商戶優惠政策影響，23 年及24Q1 營收承壓截至2023 年末，公司共經營87 家自營商場，275 家委管商場，8 家戰略合作商場，46 個特許經營家居建材項目，共包括448 家家居建材店/產業街。分業務看，1）自營業務方面，2023 年公司租賃及相關收入爲67.81 億元，同比下降13.8%，自營商場減少7 家，自營商場平均出租率達82.8%，主要受到總體經濟環境波動影響，商場出租率階段性下滑，公司穩商留商優惠增加所致。2）委管業務方面，2022年公司委管業務收入爲20.31 億元，同比下降14.5%，主要系項目前期品牌諮詢委託管理、項目年度品牌諮詢委託管理服務收入與商業諮詢費及招商佣金項目收入降低所致。23 年公司減少9 家委管商場，平均出租率爲85.7%。截至2023 年末，公司籌備的委管商場中，有292 個簽約項目已取得土地使用權證/已獲得地塊，儲備項目充足。
延伸品類、拓展家裝家居一體化，進一步優化股東結構公司持續品類延伸，拓展多業態融合消費，深度打造十大主題館，積極引入核心餐飲品牌以及新能源汽車，打造多業態融合消費，優化經營商戶和業態結構。2023 年7 月，公司與上海卡乃馳汽車服務有限公司等多方達成戰略合作，將汽車品類與家居品類相結合，試水從家裝到家居、家電、汽車等“一站置家”新業務，完善客戶服務體驗。同時，公司深入拓展家裝家居一體化，2023 年3 月，公司正式發佈M+高端設計中心，以設計方案爲中心，進一步深度捆綁商場、設計師、經銷商、品牌工廠會，全面提升商場、品牌和經銷商的獲客能力和業務能力，構建可持續高質量高端流量生態。此外，公司率先推行家居消費新零售模式。公司對全國範圍內的商場進行數字化升級，建立線上“天貓同城站”，並自建新零售線上產品運營及服務能力，構建全渠道用戶運營體系。
公司於2023 年6 月引入新股東建發股份、聯發集團，逐步向更多元化的企業文化發展，有助於進一步優化公司治理結構、提升經營管理效率。
毛利率整體穩健，大額減值計提致淨利水平承壓2023 年公司綜合毛利率爲56.74%，同比-1.62pct，其中自營商場/委管商場/建造施工及設計/家裝相關服務及商品銷售毛利率分別爲70.8%/43.8%/-0.6%/-3.3%，同比-2.1/+3.16/-15.9/-27.2pct。23Q4公司綜合毛利率爲52.74%，同比-0.41pct。24Q1 公司綜合毛利率爲60.51%，同比+0.71pct。
期間費用方面，2023 年期間費用率爲46.60%，同比+8.86pct，銷售/管理/研發/財務費用率分別爲12.88%/11.31%/0.17%/22.24%，同比分別+1.88/+1.33/-0.16/+5.81pct。其中23Q4 期間費用率爲45.79%，同比+4.4pct ， 銷售/ 管理/ 研發/ 財務費用率分別爲12.76%/8.8%/0.21%/24.03% ， 同比分別-1.31/-3.09/-0.12/+8.92pct。24Q1 期間費用率爲51.66%，同比+10.35pct，銷售/管理/研發/ 財務費用率分別爲9.55%/11.41%/0.04%/6.45% ， 同比分別-0.28/+0.25/-0.02/+10.39pct。
綜合影響下，23 年公司淨利率爲-20.59%，同比下降25.31pct；23Q4淨利率爲-61.58%，同比下降43.62pct；24Q1 淨利率爲-16.93%，同比下降24.00pct。公司23 年、24Q1 淨利率承壓，主要系1）2023 年公司對對包括委管賣場相關的業務的應收賬款與合同資產進行較多減值；2）公司爲應對商場出租率階段性下滑增加穩商留商優惠，投資性物業出現公允價值下降。24Q1 公司公允價值變動損失3.24 億元，同比增加損失3.14 億，其中由於投資性房地產公允價值波動導致損失累計3.30 億，同比增加損失3.06 億元。
投資建議：公司持續穩步推進“輕資產、重運營、降槓桿”戰略，控股股東建發集團業務與公司存在協同，有望重新梳理煥發活力，盈利能力有望逐步修復。我們預計美凱龍2024-2026 年營業收入爲110.55、111.27、112.55 億元，同比增長-3.99%、0.65%、1.15%；歸母淨利潤爲2.62、3.78、4.36 億元，25-26 年歸母淨利潤同比增長44.37%、15.42%，對應PE 爲54.2x、37.5x、32.5x，給予24年59.03xPE，目標價3.55 元，給予增持-A 的投資評級。
風險提示：新零售發展不及預期風險；房地產行業週期波動風險；賣場拓展不及預期風險。