无机固废处理：营收占比下滑至1Q24 的16%。1）河湖淤泥：2023年、1Q24 营收同比-9.5%、+17.0%至0.90 亿元、0.07 亿元，毛利率同比+19ppt、+19ppt 至42%、49%。2）工程泥浆：2023 年、1Q24营收同比-33.8%、-81.4%至0.55 亿元、0.03 亿元，毛利率同比-19ppt、-86ppt 至43%、-35%，主要系房建、基建项目开工减少。2023 年及1Q24 業績低於我們預期
路德環境公佈2023 年和1Q24 業績：2023 年營業收入3.51 億元，同比+2.6%；歸母淨利潤0.27 億元，同比+4.0%；1Q24 年營業收入0.68 億元，同比+21.9%，歸母淨利潤0.06 億元，同比+54.2%，業績低於我們預期主要系下游需求承壓、新客戶拓展仍需時間，金沙產量爬坡不及預期。
酒糟飼料：玉米、豆粕價格下行，酒糟飼料需求走弱，金沙產能落地慢於我們預期；產銷量同比-8ppt 至92%。2023 年、1Q24 酒糟飼料銷量同比+27.6%、+66.3%，2024 年2 月受節假日物流運輸影響銷量較低。我們測算銷售均價同比-2.7%、-2.2%至2,110 元/噸、2,054 元/噸，根據中金大宗組預測，2024 年玉米、豆粕庫存消費比修復，價格重心大概率下移。其中：1）古藺：2023 年銷量6.5 萬噸，產銷率99.8%，均價2,128 元/噸，毛利率同比+2.7ppt 至32%。1Q24 銷量同比+4.5%至1.5 萬噸。2）金沙：2023 年銷量2.8 萬噸，產銷率77.8%，均價2,070 元/噸，毛利率24%。1Q24 銷量0.9 萬噸。
無機固廢處理：營收佔比下滑至1Q24 的16%。1）河湖淤泥：2023年、1Q24 營收同比-9.5%、+17.0%至0.90 億元、0.07 億元，毛利率同比+19ppt、+19ppt 至42%、49%。2）工程泥漿：2023 年、1Q24營收同比-33.8%、-81.4%至0.55 億元、0.03 億元，毛利率同比-19ppt、-86ppt 至43%、-35%，主要系房建、基建項目開工減少。
期間費用率上行。2023 年、1Q24 銷售費用率同比+1.3ppt、+2.2ppt至2.7%、5.0%，主要系產能釋放後新引進專業營銷人才、建立營銷體系；財務費用率同比+1.6ppt、+1.5ppt 至1.1%、2.7%，主要系金沙投產後利息費用化及加強流動資金借款保障工廠原料供應。
發展趨勢
酒糟資源化轉型持續。公司預計遵義、亳州、永樂項目有望在3Q24 逐步投產，酒鬼酒項目在前期準備中。連雲港鹼渣項目處於前期建設階段。2023年5 月與中核環保簽訂分包合同，服務期5 年，合同總額暫定5.18 億元。
盈利預測與估值
考慮到新廠產量落地慢於預期且玉米豆粕價格處於下行週期，我們下調2024 年淨利潤60%至0.5 億元，引入2025 年盈利預測0.8 億元。當前股價對應2024/25 年33x/21x P/E。考慮公司作爲行業龍頭具備渠道和技術優勢，業績保持較快增速，維持跑贏行業評級，下調目標價43%至17.65元，對應2024/25 年35x/22x P/E，較當前股價有6%的上行空間。
風險
產能落地不及預期，新客戶拓展不及預期。