事項：
公司發佈年報及一季報公告：2023 年營收135.1 億，同比+4.1%，歸母/扣非歸母13.0/12.3 億，同比-21.1%/-27.5%。24Q1 營收31.4 億，同比-3.4%，歸母/扣非歸母3.5/3.7 億，同比-22.9%/-12.0%。
評論：
家居賣場與購物中心雙輪驅動，重視家裝市場成長機會。分行業看，23 年公司租賃及加盟管理 /商品銷售/裝修服務/貸款保理利息/其他業務分別實現收入69.4/55.6/4.1/0.6/5.5 億元，分別同比-11.8%/+31.7%/+12.7%/-26.1%/+22.1%。
其中，1）賣場租賃及加盟管理業務營收下滑，主要系期內公司對合格商戶減免了部分租金及管理費，導致收入階段性承壓；24 年公司計劃逐漸收回優惠政策，疊加“銷售分成”和“一店兩制”的招商模式落地，預計招商率仍將保持穩步增長。2）以“中商世界裏”購物中心爲代表的第二增長曲線表現亮眼，未來商業中心或將採用“收入分成”模式發展，中商百貨規劃按“一店一策”原則轉型，而中商超市則專注校超和微超，探索村超發展。3）23 年，居然樂屋完成了“場景化”整裝體驗中心和“爆品”樣板間的研發打磨，產品豐富度和靈活度得到了極大提升；24 年公司規劃將家裝作爲重點培育賽道，配合整裝體驗中心推廣。綜合來看，公司2023 年實現GMV 1176 億元，同比+11.7%。
數智化轉型持續深化，洞窩經營表現穩健。洞窩、居然設計家和居然智慧家三大數智化平台運作初步取得成效。1）洞窩全年實現 GMV 974 億元，同比增長173%，未來將繼續配合“銷售提成”和“一店兩制”的招商模式轉型，順利實現數智化升級。2）居然設計家23 年末全球註冊用戶數量超1,477 萬，同比增長19%；設計案例數超3,268.6 萬，同比增長18.5%；模型數量超1,244萬，同比增長27.4%，未來有望與家裝業務形成聯動，提高轉化率。3）居然智慧家23 年新開門店57 家，全年實現銷售額超44 億元，同比增長58.4%。
24 年規劃50 家融合店鋪，採用輕資產運營模式，收入貢獻有望進一步提升。
盈利能力短期承壓，期間費用率保持平穩。23 年/24Q1 公司分別實現毛利率34.1%/36.7%，同比-10.7%/-2.5%，或主要系高毛利率的租金、管理費收入出現了階段性下滑，預計優惠收回後毛利率將迎來回升。公司整體費用率控制良好，23 年/24Q1 期間費用率24.1%/20.6%，同比-0.4/+0.4pct，其中23 年銷售/管理/財務費用率分別+0.6/+0.1/-1.1pct 至11.8%/4.3%/7.7%；24Q1 銷售/管理/財務費用率分別+0.4/+0.3/-0.3pct 至8.0%/4.3%/8.0%。綜上，公司23 年/24Q1 實現歸母淨利率9.6%/11.1%，同比-3.1/-2.8pct。
投資建議：公司是國內泛家居連鎖賣場龍頭企業，創新“銷售分成”和“一店兩制”模式提高招商率；同時加快數智化轉型賦能家裝、設計、智能家居等泛家居產業鏈佈局。考慮到下游需求壓力仍存，我們預計公司24-26 年歸母淨利潤14.3/15.7/17.1 億元，對應當前股價PE 爲13/12/11 倍，採用相對估值法，給予24 年PE 爲18 倍，對應目標價4.1 元/股，維持“推薦”評級。
風險提示：家居賣場開拓不及預期風險，行業競爭加劇，終端需求不及預期。