线下渠道稳健增长，电商渠道增速亮眼。1）分渠道看，三大渠道均正向增长， 电商渠道增速较快。2023 年直营/ 经销/ 电商收入分别同比+10.6%/4.8%/29.5%，电商主要增长动力来自于：①新品驱动增长，全年多个系列上市首日GMV 突破100 万+，拉动收入利润同时高速增长；②全面发力内容渠道，抖音渠道收入接近翻番，同时积极探索小红书、得物等新兴渠道接触潜力年轻客群。2）分品牌看，DA/DZ/DM/RA 收入分别+8.9%/+14.5%/-7.4%/+56.1%，其中男装品牌RA（RAZZLE）基数小、增速快；前两大品牌DA（DAZZLE）和DZ（d'zzit）收入增长稳健。基于高端品牌的塑造，各品牌毛利率均在72%以上，展现优秀的盈利水平和品牌溢价实力。门店方面，直营和经销分别净闭店36 和50 家，但单店店效有所提升，推动线下收入增长。2023 全年公司收入增長10%，費用率改善帶動淨利率提升。地素時尚是一家多品牌運作的高端時尚服裝品牌公司。2023 年收入同比+10.4%至26.5 億元；歸母淨利潤同比+28.4%至4.9 億元。毛利率基本維持穩定，小幅下滑0.9 個百分點至74.5%；費用率方面受正向經營槓桿作用均有所改善，尤其銷售費用率改善明顯，同比下降3.2 個百分點至40.5%。主要受益於費用率改善，淨利率提升2.6 個百分點至18.6%。現金流充足，分紅率穩定。經營性現金流充足，同比+41.6%至7.0 億元，淨現比達1.42；公司繼續保持穩定較高的分紅水平，派發現金分紅3.8 億元，分紅率達77%。營運效率方面，存貨週轉天數同比下降10 天至204 天，應收賬款週轉天數維持穩定。受益於盈利能力改善，ROE 同比提升3 百分點至13.4%，但仍未恢復歷史較高水平。
2024 年一季度宏觀消費疲軟，公司業績下滑。2024 年一季度在行業整體消費需求增速放緩的情況下，公司營收同比-12.0%至5.4 億元；歸母淨利潤同比-33.0%至1.1 億元。預計主要受收入下滑、固定成本費用佔比提升的負向經營槓桿影響，毛利率同比下降1.1 百分點至75.6%；銷售、管理費用率分別增長1.5 和2.5 百分點至41.8%和9.2%，研發和財務費用率基本保持穩定。
在毛利率和費用率的共同影響下，淨利率同比下降6.4 百分點至20.5%。
線下渠道穩健增長，電商渠道增速亮眼。1）分渠道看，三大渠道均正向增長， 電商渠道增速較快。2023 年直營/ 經銷/ 電商收入分別同比+10.6%/4.8%/29.5%，電商主要增長動力來自於：①新品驅動增長，全年多個系列上市首日GMV 突破100 萬+，拉動收入利潤同時高速增長；②全面發力內容渠道，抖音渠道收入接近翻番，同時積極探索小紅書、得物等新興渠道接觸潛力年輕客群。2）分品牌看，DA/DZ/DM/RA 收入分別+8.9%/+14.5%/-7.4%/+56.1%，其中男裝品牌RA（RAZZLE）基數小、增速快；前兩大品牌DA（DAZZLE）和DZ（d'zzit）收入增長穩健。基於高端品牌的塑造，各品牌毛利率均在72%以上，展現優秀的盈利水平和品牌溢價實力。門店方面，直營和經銷分別淨閉店36 和50 家，但單店店效有所提升，推動線下收入增長。
風險提示：品牌形象受損；存貨大幅減值；市場競爭加劇。
投資建議：看好公司優秀的品牌競爭力，中長期有望保持穩健增長。由於2024年宏觀消費疲軟、行業趨勢較弱，我們下調對公司2024-2025 年的盈利預測，預計公司2024-2026 年淨利潤分別爲5.2/5.9/6.5 億元（2024-2025 年前值爲6.5/7.4 億元），同比+4.4%/13.6%/11.1%，維持“買入”評級，下調合理估值區間至14.0-15.1 元（前值爲16.5-17.1 元），對應2024 年13-14x PE。
