受销售政策调整影响，收入维稳，盈利短期承压。2023 年公司实现营收76.5亿/+1.8%，归母净利润4.2 亿/-28.4%，扣非归母净利润3.9 亿/-27.6%；2023Q4 收入23.7 亿/+5.4%，归母净利润1.4 亿/-19.6%，扣非归母净利润1.3 亿/-13.9%；2024Q1 营收11.3 亿/+2.3%，归母净利润-0.9 亿，扣非归母净利润-1.1 亿。基于对市场的判断和竞争需要，公司加速新品开发提高产品竞争力，同时相应调整销售政策，全渠道加大促销抢占份额，收入实现小幅微增，利润端受价格因素影响较大，短期有所承压。

智能占比提升，智能坐便器实现较好增长。分产品看，2023 年卫生陶瓷收入37.4 亿/+6.6%，其中智能坐便器收入15.6 亿/+12.5%，考虑到产品均价有双位数下滑，预计量增幅度更高，全年智能坐便器占营收的比重+1.9pct 至20.4%；2023 年龙头五金、浴室家具分别实现收入21.0 亿/7.7 亿，收入同比+1.5%/-4.6%，对应销量同比+6.6%/+4.1%，预计收入端仍有价格下降的拖累；2023 年瓷砖、浴缸浴房与定制橱衣柜收入为4.3 亿/3.9 亿/0.98 亿，分别同比-15.8%/-6.2%/-6.4%，均有不同程度下滑。

持续推进以零售为主的全渠道布局，直营增长亮眼。2023 年经销/直营模式收入分别为65.6 亿/10.4 亿，同比-0.8%/+20.0%，直营渠道实现快速增长。

1）经销零售：持续加快渠道下沉、构建辐射能力更强的终端营销体系，2023年经销零售收入同比-3.5%至29.5 亿，终端门店网点合计17567 家；2）电商渠道：在深耕传统平台的同时加大抖音、小红书等新兴渠道的投入力度，2023 年电商收入同比+6.7%至16.1 亿，其中直营/经销电商分别同比+15.3%/-0.7%；3）家装渠道：积极与头部装企、地方中小微装企开展合作，2023 年家装收入同比+9.5%至11.4 亿；4）工程渠道：在控制风险的前提下持续拓展优质核心客户，全年收入同比+1.5%至18.8 亿。

盈利短期承压，期待降本增效带来盈利改善。2023 年毛利率28.3%/-4.5pct，净利率5.6%/-2.3pct；2024Q1 毛利率24.4%/-6.0pct，预计毛利率下滑主要系受价格因素与低盈利的订单拖累，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.2%/16.1%/6.7%/0.9%，同比-2.4pct/+1.2pct/+0.5pct/+0.9pct，毛利率下滑叠加费用率维持高位致Q1 利润亏损，期待后续降本增效修复盈利。

风险提示：地产竣工不及预期；国内需求复苏不及预期；行业竞争加剧。

投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级。

考虑到价格折让政策致利润率短期承压，调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为4.8/5.6/6.3 亿（前值为8.8/10.8/-亿），同比增长12%/18%/11%，对应PE 为19/16/14 倍，维持“买入”评级。