華能水電2023 年符合我們預期，1Q24 業績略超我們預期公司公佈2023 年業績：收入234.6 億元，同比-0.5%，歸母淨利潤76.4 億元，同比+5.6%，符合我們的預期。公司2023 年每股派息0.18 元，同比+2.85%，派息率42.42%（2022 年重述後爲43.64%），對應股息率1.9%。
同時公佈1Q24 業績：收入44.2 億元，同比+3.6%，歸母淨利潤10.7 億元，同比+17.3%。由於電價上行，以及財務成本壓降，1Q24 業績超出我們預期。
2023 年來水偏枯，但水電電價同比+4.2%，彌補電量不足。1）電量方面，2023 年水電售電同比-5.2%，主因爲瀾滄江年初蓄能減少，上半年來水同比偏枯。其中小灣/糯扎渡電量同比-8.2%/-11.9%。2）電價方面，水電電價同比+4.2%至218.9 元/兆瓦時，主因爲：瀾上送廣東高電價水廠售電同比+4.3%，佔水電電量同比+2.3ppt 至25.1%；高耗能產業增長致省內電力供需偏緊，電價在前3 年年度平均電價10%區間內上行。
2023 年折舊成本降低、財務費用同比-14.1%，得以釋放利潤。2023 年公司營業成本同比-2%，主因爲部分電站設備折舊年限到期，折舊費用同比減少。高利率存量貸款置換後，2023 年融資成本同比下降約60bps。
1Q24 水電受省內火綠擠壓，電量同比-12%；但電價持續上浮，財務成本同比-5.8%，盈利超預期。1Q24 售電量同比-7.3%，水電降幅顯著，主因爲：1）雲南新能源大規模投產、火電大方式運行，從而增發電量。
2）託巴水電站蓄水，小灣、糯扎渡因電網調度蓄能未完全釋放。我們判斷雲南電力供需緊張下，水電電價同比獲可觀漲幅，彌補電量不足。
發展趨勢
新能源裝機快速上量，託巴水電站有望於2024 年投產，裝機具備成長性。
新能源方面，2023 年公司投產合計1.3GW，累計裝機達1.9GW，西藏地區項目儲備豐厚。水電方面，託巴水電站140 萬千瓦、硬梁包水電站111.6 萬千瓦在建。公司2024-2026 年股東回報分紅意願提升。根據公司公告，在資產負債率75%以下時，分紅率將達到50%。由於四川水電注入，2023 年資產負債率同比+8.7ppt 至64%，但1Q24 降至60.4%，全年分紅提升可期。
盈利預測與估值
由於全年來水有望同比改善，光伏持續投產，我們上調了2024/2025 年盈利3.1%/8.8%至88.8 億元/98 億元，同比+16.2%/+10.5%。基於樂觀的盈利預測和水電強現金流受青睞，上調目標價29%至10.36 元，較當前股價上行空間爲8.3%。當前A 股交易於2024/2025 年19.4x/17.6x P/E，目標價對應2024/2025 年21x/19x P/E。
風險
汛期來水不及預期，常規水電投產進度不及預期。