華熙生物24Q1 扣非+53%，增長拐點明顯。1）2023 年：實現營收60.76 億/yoy-4.45%，歸母淨利潤5.93 億/yoy-38.97%，扣非歸母淨利潤4.9 億/yoy-42.44%。
23 全年盈利能力下滑，毛利率73.32%/-3.67pct，銷售淨利率9.59%/-5.53pct；費用端基本穩定，銷售費用率47%/-1.0pct，管理費用率8%/+2.0pct，研發費用率7%/+1.0pct；2）23Q4：實現營收18.54 億/yoy-9.04%，歸母淨利潤0.78 億/yoy-73.37%，扣非歸母淨利潤0.58 億/yoy-77.07%。23Q4 淨利下跌，毛利率73.88%/-2.6pct，銷售淨利率4.08%/-10.35pct；研發投入持續加大，研發費用率9%/+4.0pct，銷售費用率49%/-1.0pct，管理費用率9%/+3.0pct；3）24Q1：實現營收13.61 億yoy+4.24% ， 歸母淨利潤2.43 億/yoy+21.39% ， 扣非歸母淨利2.31 億yoy+53.30%，出現盈利增長拐點。24Q1 毛利率75.73%/+1.95pct，淨利率17.89%/+2.49pct；期間費用下降，銷售費用率36%/-10pct，管理費用率/研發費用率分別爲9%/7%，分別同比變動+2.0/+1.0pct。
醫療終端產品毛利維穩，貫徹降本增效。1）2023 年：23 年公司整體毛利率爲73.32%/-3.67pct。功能性護膚品毛利下滑，毛利率73.93%/-4.44%,線上直銷收入同比減少,主要系公司對護膚品業務進行階段性調整；醫療終端產品毛利突出，毛利率高達82.10%/+1.24pct，仍然是利潤的主要來源；原料產品毛利率64.71%/-6.83pct,主要系生產成本上升；2）降本增效：降本，費率優化，23 年公司加強運營，醫美板塊費用率進一步下降；23 年開始控制中後臺費用，24Q1 出現效果，銷售費率低於40%；增效，出現規模效應，23 年原料方面，透明質酸原料生產量/銷售量/庫存量較上年同期分別增長0.13%/25.12%/11.71%；醫療終端產品方面，醫療終端針劑生產量/銷售量/庫存量較上年同期分別增長27.56%/8.36%/64.81%，醫美業務持續發力。
23 年護膚品承壓明顯，24 年調整策略迎來收入拐點。23 年公司功能性護膚品業務收入下滑，37.57 億/yoy-18.45%，佔公司主營業務的61.84%。1）公司調整：
2023 年對各大護膚品牌進行了階段性調整，包括品牌升級和組織管理的變革，這導致短期內業績進一步承壓；2）產品策略：持續打造大單品系列，潤百顏大單品屏障修護系列佔比超潤百顏整體銷售收入40%；擴展品牌外延，誇迪臻金蘊活輕齡眼霜進一步聚焦抗老賽道差異化；積極推新，24Q1 推出如潤百顏膠原元氣彈、肌活糙米水2.0 等新品。
醫美業務收入高增，進入收穫期。23 年公司醫療終端業務實現收入10.90 億yoy+58.95%，佔主營業務收入17.95%。皮膚類醫療產品實現收入7.47 億yoy+60.29%，其中公司核心產品微交聯潤致娃娃針收入同比增長超過200%，潤致填充劑收入同比增長超過250%，收入高增。同時，公司儲備玻尿酸複合溶液、動能素等多個產品，管線豐富。
原料業務收入增長顯著，產品結構持續優化。23 年公司原料業務實現收入11.29億/yoy+15.22%，佔主營業務收入18.59%。1）產品結構方面，非透明質酸原料銷售種類和收入均實現較快增長；透明質酸原料毛利率較高且穩定的醫藥級透明質酸原料銷售收入4.01 億/yoy+18.96%；2）底層研發方面，醫藥級原料方面，公司無菌級HA 生產線已完成試產，新增Hyatrue 透明質酸鈉，鞏固HA 高端市場地位；化妝品級原料方面完成1 項新原料備案；食品級原料方面，推出速溶HA；研發其他生物活性物，如Bioyouth-EGTPure 超純麥角硫因、BloomcollaCOL3-MD人源化膠原蛋白，進一步形成生物活性物平台型企業。
投資建議：公司功能性護膚業務漸入佳境，產品端定位清晰，多品牌矩陣逐漸夯實，重磅推新可期，看好業務勢能提升；醫美業務改革初見成效開始進入收穫期；原料 業務優勢行業領先，前瞻佈局持續投入穩健增長；食品業務同具較大發展潛力，看好公司利潤高彈性，我們預計2024-2026 年營業收入爲65.60 億/77.93 億/88.04億，歸母淨利潤爲8.65 億/11.24 億/13.23 億，同比增長46.0%/29.9%/17.7%，對應PE 分別爲34X/26X/22X，維持“買入”評級。
風險提示：行業競爭加劇風險、新品研發註冊不及預期風險、品牌推廣費用管控不及預期風險、食品業務開發不及預期。