公司披露2023 年报及2024 年一季报，2023 年收入245.31 亿元，同比增长15.5%；归母净利润11.67 亿元，同比增长12.6%。2024Q1 收入67.52 亿元，同比增长13.5%，归母净利润3.98 亿元，高基数影响下，同比下滑19.8%。2023 年公司新开门店4290 家，门店总数量达到14074 家，2023 年门店拓展明显加速，有望拉动2024 年收入增长。

成长性：门店高增长持续，有望拉动收入持续高增长（1）门店数量持续高增，有望拉动收入增长。2023 年，公司新开门店4290 家，其中自建门店1382 家，加盟门店2158 家，并购门店750 家，相比2022 全年新增门店2071 家（其中自建689 家，并购310 家，加盟1072 家），开店节奏明显加速，我们认为2023 年门店数量的高增长有望拉动2024 年收入增长，并带来长期的收入利润贡献；分季度来看，2023H1净增加1944家，2023H2净增加2085家，季度间分布相对均衡、下半年略呈加速态势。我们认为，集中度提升仍是连锁药店的核心逻辑，2023 年公司门店数量的快速增长有望带来2024 年收入增长，并带来长期的收入利润贡献。

（2）统筹药店数量增长，有望承接更多外流处方。2023 年公司拥有DTP 专业药房227 家，获得个人账户医保定点门店9100 家，各类统筹报销定点门店1985家，其中门诊统筹定点门店1281 家，双通道定点门店574 家（2022 年末457家），门慢门特定点门店1021 家（部份门店获得多项统筹报销定点资格）。

2023Q3，我国统筹门店落地呈现加速态势，我们认为，随医保账户改革、统筹门店逐步落地，准备充分的药店龙头有望承接更多处方外流，带来收入天花板的持续打开。

盈利能力：毛利率或略降

（1）随中西成药占比提升，毛利率或将缓降。2023 年，公司毛利率35.9%，同比下降1.9pct；2024Q1，公司毛利率35.5%，同比下降2.7pct。我们认为，随公司区域拓展以及处方药等收入占比的提升，公司毛利率或将缓降；（2）租效人效提升。2023 年公司净利率5.02%，同比下降0.06pct，但销售费用率下降1.4pct，租效、人效均有所提升。我们认为，随着公司下沉拓展持续、加盟占比增加，公司租效人效或仍有提升趋势，整体净利率仍有望保持5%左右相对稳定水平。

营运能力：存货周转率上行趋势鲜明

2021-2023 年，公司存货周转率（wind 计算值）分别为3.28/3.52/3.90（次），在精细化管理强化、加盟门店占比提升等驱动下，存货周转率持续上行。我们认为，公司数字化投入持续有望带来sku 精细化管理能力的稳步提升，带动存货周转率上行。

盈利预测及估值

基于以上分析， 我们预计公司2024-2026 年营业总收入分别为295.27/366.52/444.14 亿元，分别同比增长20.37%、24.13%、21.18%；归母净利润13.96/17.69/22.13 亿元，分别同比增长19.63%、26.78%、25.10%，对应EPS 为1.23/1.55/1.94 元，对应2024 年18 倍PE，维持“增持”评级。

风险提示

行业竞争加剧的风险；政策变动的风险；需求波动的风险。