核心观点

公司2023 年营收及利润均保持快速增长，24Q1 利润增长超预期。

原料药方面心血管及抗肿瘤类发展快速，同时23 年内公司实现原料药制剂一体化实现突破，地屈孕酮片获批首仿上市。公司盈利能力持续提升，经营性现金流优化，保持稳定分红比例。展望2024 年，公司制剂业务有望持续放量，同时公司后续有多个制剂品种研发布局中，预计24 年有望看到注册申报进展。新产能扩张释放将推动原料药业务良好增长。

事件

公司发布2023 年年度报告及2024 年一季度报告和分红预案公司2023 年实现营业总收入12.63 亿元，同比增长25.24%；归母净利润2.89 亿元，同比增长37.19%；扣非归母净利润2.61亿元，同比增长26.38%。

24Q1 单季度营业收入3.36 亿元，同比增长11.08%；归母净利润0.82 亿元，同比增长79.14%；扣非归母净利润0.82 亿元，同比增长87.43%。

分红预案：拟每10 股派发现金红利2.2 元（含税），合计派发现金红利0.89 亿元，现金分红比例30.88%。

简评

24Q1 利润表现超预期，关注制剂放量及原料药产能释放

心血管及抗肿瘤类原料药发展快速。公司2023 年营收及利润均保持快速增长，主要得益于原料药业务的稳健增长以及制剂业务新的增长点。从原料药业务来看，表现较好板块包括：1）心血管类收入3.00 亿元，+ 26.9%；主要受益于公司依普利酮和贝派度酸销售良好，市场份额进一步扩大；2）抗肿瘤类收入2.44 亿元，+ 73.6%；主要系醋酸阿比特龙等原料药销售的增长。表现稳健板块包括：3）呼吸系统类收入1.63 亿元，+7.5%；4）女性健康类收入1.89 亿元，-2.9%。两个板块表现出现一定波动，但对收入端整体影响有限：5）神经系统类收入0.74 亿元，-26.7%，主要为竞争对手降价对公司欧洲市场销售造成一定冲击所致；抗感染类收入0.18 亿元，-60.3%，主要系巴西HIV 治疗一线用药变化导致订单减少。24Q1 公司收入端稳健增长，利润端保持高增速，我们预计可能与高毛利品类增长较快带来结构性变化有关。

原料药制剂一体化实现突破：2023 年6 月，公司地屈孕酮片获NMPA 批准首仿上市，也是公司首个获批的制剂产品。此前公司已有地屈孕酮原料药产品，制剂品种的获批上市标志着公司“原料药+制剂”一体化战略取得突破。在销售方面公司组建将近20 人的制剂营销团队，负责产品全国市场推广工作。截至23 年底公司地屈孕酮片已经在24 个省市挂网，进院1,058 家（含社区门诊），2023 年实现销售收入8,985 万元。同时制剂品类毛利率较高，2023 年毛利率为87.74%，制剂品类放量拉动公司毛利率呈提升趋势。

盈利能力持续提升，制剂推广影响销售费用。公司23 年毛利率55.92%，同比+ 4.3 pct；净利率22.9%，同比+ 2.25 pct；24Q1 公司毛利率53.68%，同比+8.12 pct；净利率24.49%，同比+9.36 pct；经营质量良好，盈利能力提升显著，主要与高毛利原料药中间体品种快速增长，以及制剂业务放量拉动毛利率提升有关。23 年销售费用率7.98%（+ 4.03 pct），管理费用率13.44%（+ 0.01 pct），研发费用率10.84%（-0.79 pct），财务费用率-1.3%（+ 1.44 pct），24Q1 销售费用率7.19%，同比+ 3.64 pct。销售费用率有所提升主要受23H2 公司首个制剂产品开始销售，相关销售费用增加影响。管理费用率及研发费用率保持稳定。23 年公司研发投入1.37 亿元，共有8 个原料药项目完成研发，36 个产品正处于研发阶段。在研产品覆盖小分子原料药、多肽类和寡核苷酸类原料药以及制剂，未来研发进展值得期待。

经营性现金流优化，保持稳定分红比例。23 年公司经营活动产生的现金流量净额3.86 亿元，同比增长132.5%，经营性现金流表现良好主要由于本期销量增加带来的销售现金回款增加。投资活动产生的现金流量净额-3.65 亿元，22 年同期-2.57 亿元，变动主要由于购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增加及购买银行定期存款所致。筹资活动产生的现金流量净额0.49 亿元，22 年同期-0.15 亿元，主要由于本期资金需求借款增加所致。公司分红预案计划合计派发现金红利0.89 亿元，现金分红比例30.88%，近年来股利支付率稳定在30%以上，持续回馈股东。

未来展望：1）制剂业务持续放量：公司首个制剂产品地屈孕酮片于23 年中获批并在23 年取得良好销售成绩，公司具有原料药制剂一体化优势，渠道开拓及销售推广不断推进，2024 年为首个完整销售年度，放量情况值得期待。同时公司后续有多个制剂品种研发布局中，预计24 年有望看到注册申报进展。2）产能扩张推动原料药业务增长：公司在23 年推动生产线项目建设，扩充产品品类、提升产能，年产308 吨特色原料药及2 亿片抗肿瘤制剂生产线项目（包括7 个原料药和4 个制剂产品），截至23 年底办公楼和部分车间土建工程已完工，部分车间已进场安装。扬州奥锐特年产300 公斤司美格鲁肽原料药等生产线及其配套设施建设项目，截至23 年底原料药发酵车间厂房和合成车间厂房建设已完成。预计24-25 年相应产能扩张将推动公司原料药业务良好增长。

盈利预测

我们预测2024-2026 年，公司营收分别为16.68、21.58 和27.73 亿元，分别同比增长32.1%、29.3%和28.5%；

归母净利润分别为4.0、5.3 和6.8 亿元，分别同比增长38.8%、32.5%和26.9%。折合EPS 分别为0.99 元/股、1.31 元/股和1.66 元/股，对应PE 为24.7X、18.6X 和14.7X，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

国际贸易环境变化风险。公司目前产品以出口为主，境外收入占比超85%，国际贸易整体环境和政策的变化存在不确定性。如果未来全球贸易摩擦进一步加剧可能对公司经营造成不利影响。

行业竞争加剧风险：目前公司主要竞争对手为欧美和印度、中国等国的特色原料药和制剂生产企业。随着市场竞争的进一步加剧，公司如不能持续保持竞争优势，可能导致公司盈利水平下降。

行业政策风险：公司目前已有制剂产品上市且后续将逐步推出更多制剂产品，国内行业政策方面“仿制药质量和疗效一致性评价”、“药品上市许可持有人制度”、“集中带量采购”等政策陆续出台。目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，未来公司如果不能及时地适应上述行业监管政策的变化可能对收入带来不利影响。

敏感性分析：若原料药业务增长不及预期，对应2024-2026 年收入下降至12.71、14.61 和17.53 亿元，则2024-2026 年营收增速下降至29.5%、27.0%和23.7%。对应归母净利润增速下降至36.30%、30.83%和23.63%。