核心觀點
4 月25 日，公司發佈2023 年年度報告及2024 年一季報。2023年破傷風疫苗繼續保持行業領先地位，銷售穩步增長；公司推出預灌封劑型，有望一步推動產品銷售提升。公司與科園貿易簽署AC 結合代理協議，未來有望推動AC 結合疫苗銷售增長。公司持續投入研發，金葡菌疫苗III 期臨床期中分析符合預期，成人疫苗和超級細菌疫苗管線持續豐富，支撐未來長期發展。
事件
公司發佈2023 年年報，業績符合預期
4 月25 日，公司發佈2023 年年度報告，全年實現：1）營業收入4.96 億元，同比下降9.38%；2）歸母淨利潤0.18 億元，同比下降33.94%；3）扣非歸母淨利潤0.03 億元，同比增長370.10%；4）基本每股收益0.04 元。業績符合此前預期。
2023 年度，公司擬向全體股東每10 股派發現金紅利0.38 元（含稅），合計擬派發現金紅利0.15 億元（含稅）。
公司發佈2024 年一季報，業績低於預期
4 月25 日，公司發佈2024 年第一季度報告，實現：1）營業收入0.70 億元，同比增長5.87%；2）歸母淨利潤-0.26 億元，同比下降774.61%；3）扣非歸母淨利潤0.28 億元，同比下降1047.15%；4）基本每股收益-0.06 元。業績低於此前預期。
簡評
主營產品保持穩健增長，24Q1 研發投入階段性增加2024 年第四季度，公司實現營業收入1.44 億元，同比下降18.61%；歸母淨利潤-0.13 億元，虧損同比縮窄6.41%；扣非歸母淨利潤-0.16 億元，虧損同比縮窄54.64%。2024 年公司收入端整體略有下滑，其中吸附破傷風疫苗銷售保持穩健增長，Hib 和AC 結合疫苗因市場競爭激烈，銷售不及預期。歸母利潤端同比下滑較多，主要由於政府補助減少，導致非經常性損益較22 年減少0.12 億元。扣除非經常損益後利潤端同比大幅增長，主要由於：1）公司加強回款管理，信用減值損失同比減少；4）銷售費用同比下降。24Q1 公司收入端繼續穩健增長，利潤端下滑主要由於新增四價流感技術轉讓費0.2 億元及AC 結合疫苗IV 期臨床費0.09 億元。
破傷風疫苗銷售穩步增長，新劑型推出進一步推動銷售提升。2023 年，公司持續推進吸附破傷風疫苗的銷售工作，全年吸附破傷風疫苗實現收入4.63 億元（+5.78%），毛利率96.24%（+0.55pct），銷售收入及毛利率保持穩健。近年來，多個行業專家共識、預防規範、使用指南、診療規範等文件陸續發佈，隨着破傷風主動免疫對預防破傷風的重要性爲更多醫生和患者所認識，產品銷量未來有望不斷增長。2023 年，吸附破傷風疫苗獲批在現有的包裝形式“西林瓶”基礎上增加“預灌封”包裝，豐富了公司吸附破傷風疫苗劑型，進一步滿足市場多元需求；同時價格較原有劑型有望提高，進一步推動銷售收入提升。
AC 結合及Hib 銷售下滑，與科園貿易簽署AC 結合代理協議。2023 年，公司Hib 疫苗銷售收入0.27 億元（-50.10%），毛利率78.36%（-8.89pct）；AC 結合疫苗銷售收入0.04 億元（-95.43%），毛利率-95.43%（-171.92pct）。
銷售收入下降主要由於市場競爭趨於激烈所致，毛利率下降主要由於：1）收入下降導致分攤成本相對較多；2）AC 結合疫苗在部分地區中標一類苗，價格較低。爲加強市場推廣力度，公司與上海醫藥集團旗下科園貿易簽署協議，委託科園貿易2024-2026 年在全國範圍內進行AC 結合疫苗的獨家市場推廣服務，有助於提升AC 結合疫苗銷量，爲公司帶來業績補充。
研發管線持續豐富，金葡菌疫苗III 期臨床期中分析符合預期。公司致力於技術創新和產品研發，聚焦成人疫苗和超級細菌疫苗，研發管線持續豐富。公司持續推進重組金葡菌疫苗III 期臨床試驗研究，並完成期中分析。根據收到的DSMB 期中分析建議報告結論，繼續推進改臨床研究。同時，公司不斷加強院內感染類創新疫苗佈局，已就銅綠假單胞菌疫苗及重組鮑曼不動桿菌蛋白疫苗與技術合作方簽約並立項。其他管線方面，四價流感病毒裂解疫苗（MDCK 細胞）臨床試驗申請已獲受理，口服重組幽門螺桿菌疫苗（大腸桿菌）、重組銅綠假單胞菌疫苗、A 群鏈球菌疫苗等創新產品的研發有序推進。
23 年銷售回款有所改善，24Q1 研發費用階段性提升2023 年公司實現毛利潤4.64 億元（-8.71%），毛利率93.55%（+0.68pct），基本維持穩定。全年公司銷售費用2.56 億元（-10.60%），銷售費用率51.97%（-0.71pct）；管理費用0.78 億元（+23.01%），管理費用率51.97%（+4.16pct）；研發費用1.15 億元（-5.95%），研發費用率23.13%（+0.84pct）；財務費用0.05 億元（+257.25%），財務費用率0.94%（+0.70pct）。各項費用率基本保持穩定。2023 年公司經營淨現金流0.44 億元，22 年同期-0.25億元，主要由於公司收到的銷售回款增加。2023 年公司信用減值-0.02 億元（22 年同期-0.12 億元），減少主要由於公司加強回款管理所致。
2024Q1 公司毛利潤0.65 億元（+9.60%），毛利率92.43%（+3.14pct）。一季度銷售費用0.24 億元（-14.36%），銷售費用率33.79%（-7.98pct）；管理費用0.29 億元（+231.42%），管理費用率41.57%（+28.29pct）；研發費用0.48 億元（+155.98%），研發費用率67.43%（+39.54pct）；財務費用0.02 億元（+245.45%），財務費用率3.22%（+2.23pct）。研發費用同比大幅上漲，主要由於新增四價流感技術轉讓費及AC 結合疫苗IV 期臨床費，導致研發投入增加所致。2024Q1 經營淨現金流-0.65 億元，23 年同期-0.33 億元，主要由於收入下降而支付費用增加所致。
2024 年展望：破傷風疫苗有望保持穩步放量，期待金葡菌III 期臨床新進展公司作爲創新疫苗研發企業，其主營產品吸附破傷風疫苗長期保持行業領先地位，2024 年有望在各類診療指南、專家意見等指導文件和公司銷售團隊的推動下，繼續保持穩步放量；預填充劑型價格更高，可滿足不同人群需求，貢獻額外業績。公司金葡菌III 期臨床進展順利，期中數據分析結果符合預期，期待24 年迎來更多新進展，儘快推動產品申報上市。公司研發管線豐富，未來長期增長前景廣闊。
盈利預測與投資評級
我們預計公司2024~2026 年實現營業收入分別爲6.09 億元、6.88 億元和9.28 億元，歸母淨利潤分別爲0.29億元、0.44 億元和0.80 億元，分別同比增長63.9%、52.9%和81.1%，摺合EPS 分別爲0.07 元、0.11 元和0.20元/股，對應PE 分別爲126.2X、82.6X 和45.6X。綜合考慮公司研發管線進展及其商業化價值，維持買入評級。
風險分析
1、研發進度低於預期風險：產品研發對疫苗企業未來發展至關重要。公司現有多條疫苗在研管線，在研管線進度低於預期可能影響企業未來的銷售預期，進而影響估值。
2、疫苗產品銷售不達預期風險：吸附破傷風疫苗爲公司主營產品，若產品銷售若未達預期，將影響企業收入及盈利預期，進而影響估值。
3、疫苗經營合規風險：疫苗因具有特殊的生物特徵，其監管要求更加嚴格，管理範圍更加廣泛。若疫苗企業違反經營合規要求，不僅導致企業本身經營生產受到不利影響，還可能引起疫苗行業波動。