核心觀點
公司發佈了2024 年一季報，報告期內公司營業收入爲29.53 億元，歸母淨利潤爲0.76 億元。報告期內公司銀漿出貨550 噸左右，其中N 型銀漿佔比提升至60%左右，LECO 銀漿佔比來到20%左右；公司預計Q2 銀漿出貨800-900 噸，預計全年出貨3000 噸左右，同比增長50%。由於N 型銀漿佔比快速提升，Q1 公司綜合毛利率、淨利率分別爲8.25%、2.57%，分別環比提升1.53、2.52pct，隨着公司TOPCon、LECO 銀漿佔比持續提升，預計公司銀漿盈利穩中有升。公司收購銀粉子公司實現銀粉一體化，預計年底銀粉產能將達到30-40 噸/月，有助於保證供應鏈安全、降低銀粉成本，同時有助於配合公司研發特殊銀粉以提升漿料效率。泰國600噸/年產能已經落地，有助於提升公司海外區域市場份額。
事件
公司發佈了2024 年一季報，報告期內公司營業收入爲29.53 億元，同比增長65.57%，環比增長2.14%；歸母淨利潤爲0.76 億元，同比下降38.80%，環比增長5826.51%。
簡評
報告期內公司N 型銀漿佔比快速提升，全年出貨量預計快速增長。Q1 公司銀漿出貨550 噸左右，其中N 型佔比60%左右，LECO銀漿佔比20%左右。3 月以來公司銀漿出貨量快速增長，其中3月出貨量已經達到230 噸，4 月預計環比增長20%，公司預計Q2出貨800-900 噸，其中N 型銀漿佔比將來到80%左右，HJT 銀漿佔比也將略有提升。公司預計全年出貨目標3000 噸，對應同比增速約爲50%。
N 型銀漿佔比提升，帶來Q1 公司毛利率、淨利率環比顯著改善。
Q1 公司綜合毛利率、淨利率分別爲8.25%、2.57%，分別環比提升1.53、2.52pct，主要系報告期內公司TOPCon、LECO 銀漿佔比快速提升+去年Q4 公司資產減值損失計提較多拖累業績表現+去年Q4PERC 銀漿價格戰導致。隨着公司TOPCon、LECO 銀漿佔比持續提升，預計公司銀漿盈利穩中有升。
收購銀粉子公司實現銀粉一體化，公司銀漿產品迭代進入新紀元。年內公司收購了江蘇連銀，現在已更名爲江蘇聚有銀，致力於光伏電池銀漿用電子級銀粉全面國產化，已着手建設3000 噸電子級銀粉生產線，有望在Q4投產，預計年底產能將達到30-40 噸/月，2025 年有望實現千噸級別出貨。公司實現銀粉一體化，有助於保證供應鏈安全、降低銀粉成本，同時有助於配合公司研發特殊銀粉以提升漿料效率。
國內外產能逐步落地，全球化佈局穩步推進。公司於2023 年底完成泰國600 噸產能建設，以就近供應東南亞產能，以滿足國際客戶的交付需求，提升海外區域市場份額。當前泰國工廠原則上只負責物理攪拌和包裝，加工費會明顯有較好表現。
儘管經營性現金流持續爲負，但公司應收票據、賬期管理嚴格，現金流週轉正常。
公司經營活動現金流量常年爲負值，主要繫上遊銀粉/銀錠採購需支付現金，而下游客戶有1-2 個月左右賬期+3 個月左右票據，疊加銀爲貴金屬，因此隨着公司經營規模擴大，經營活動產生的現金流出也持續擴大；
儘管公司可以通過票據貼現的方式收回現金，但由於會計準則相關規定，公司持有的銀行承兌匯票貼先後現金流入計入籌資性現金流，導致公司經營性現金流持續爲負。公司對應收票據、賬期的管理較爲嚴格，且票據只收銀行承兌匯票，信用風險可控。
投資建議：銀漿是光伏產業鏈中少見的量利齊升的環節，而公司是上一輪PERC 電池銀漿技術迭代中全面勝出的行業龍頭，當前行業再次處於技術迭代關鍵時期，公司憑藉人才、技術儲備優勢，預計行業地位穩固。預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲6.14、7.09、8.31 億元，同比增速分別爲38.87%、15.54%、17.14%，每股收益分別爲3.71、4.28、5.02 元，對應4 月30 日收盤市值的PE 分別爲14.9、12.9、11.01 倍。
風險提示：1、行業競爭加劇。銀漿環節由於資本開支較低、擴產速度較快、產能彈性大，若新技術銀漿技術快速擴散，銀漿加工費可能快速下降；2、原材料成本劇烈波動的風險。銀漿主要原材料爲銀粉、銀錠，若銀價短時間內大幅波動，可能影響公司銀漿毛利率，參考2022 年公司成本結構，銀漿平均成本爲4373 元/kg，其中直接材料成本爲4360.4 元/kg，成本佔比超過99%，主要爲銀粉、銀錠，若銀粉、銀錠成本上漲10%，公司2022年銀漿毛利率將從11.3%下降到2.5%；3、光伏電池銀漿單耗快速下降的風險。當前N 型電池銀漿單耗顯著高於P 型電池，目前主流P 型電池銀耗（正面）在5.8-7.5mg/W，TOPCon 銀耗約爲13mg/W，HJT 電池在20mg/W左右，因此我們預計N 型電池滲透率提升將帶動銀漿單耗提升，但若N 型電池銀漿單耗快速下降，則銀漿行業市場空間增速可能不及預期，影響公司銀銀漿出貨量；4、光伏行業需求不及預期。我們基於未來幾年光伏行業需求維持20%-30%的增速對公司出貨量進行預測，若光伏行業需求不及預期，則公司銀漿出貨量也有可能低於我們的預測值；5、經營性現金流持續爲負的風險。銀漿環節由於客戶支付長期長於原材料採購支付週期，因此隨着公司經營規模擴大，運營資金需求也將持續擴大，可能導致公司經營向現金流持續爲負；6、公司曾於2023年6 月9 日收到監管工作函，提示注意相關風險。