分地区看，2023 年境外、境内分别实现收入19.40/10.43 亿元，同比分别-10.26/+2.42%。1）国内市场方面，公司内销占比同比小幅提升至34%。2）海外市场方面，根据公司公告，23 年10 月公司美国市场营收基本恢复到同期水平，而在欧洲市场公司顺利开拓新领域、新类型客户，但由于市场需求修复恢复较慢，23 年10 月公司欧洲市场营收仍在修复中。事件：松霖科技發佈2023 年年報與2024 年一季報。2023 年公司實現營業收入29.83 億元，同比下降6.20%；歸母淨利潤3.52 億元，同比增長34.94%；扣非後歸母淨利潤3.58 億元，同比增長24.21%（倍杰特扣非歸母淨利潤0.80 億元，超過承諾數0.16 億元，完成業績承諾的125%）。其中2023Q4 公司實現營業收入7.90 億元，同比增長13.71%；歸母淨利潤0.48 億元，同比增長49.73%；扣非後歸母淨利潤0.68 億元，同比增長125.96%。2024Q1 公司實現營業收入6.81億元，同比增長12.61%；歸母淨利潤1.11 億元，同比增長154.72%；扣非後歸母淨利潤1.02 億元，同比增長156.89%。
廚衛健康逐季回升，美容健康發展勢頭迅猛
公司定位於打造“健康硬件的IDM 品類冠軍孵化平台”IDM 模式戰略，不斷將研發創新與工業設計融入產品，不斷加強研發投入，以保持公司在行業中的領先地位。分產品看，23 年廚衛健康產品、美容健康產品、松霖·家、其他分別實現收入26.15/2.59/0.32/0.77 億元，同比分別-7.46%/+79.19%/-72.89%/-16.05%。1）廚衛方面，伴隨海外市場去庫、通脹緩解、需求修復，公司廚衛訂單逐季恢復。24 年行業需求有望受益於美國降息後的地產鏈相關需求回暖，公司也將持續通過產品系統化、集成化方式、技術創新等手段，產生新產品、新功能，拓展新類型品牌客戶實現增長。2）美容健康方面，根據久謙數據，23 年中國美容儀線上銷售額同比增長29%至131 億元。公司已擁有多項專利、掌握多項核心技術，目前產品收入主要來自美容花灑和美容儀，與全球多個主要客戶建立合作項目，23 年美容健康放量，營收同比增長79%至2.59 億元。公司將持續開拓新客戶及新項目，同時儲備健發儀、脫毛儀等新品，中期有望形成新增長曲線。
分地區看，2023 年境外、境內分別實現收入19.40/10.43 億元，同比分別-10.26/+2.42%。1）國內市場方面，公司內銷佔比同比小幅提升至34%。2）海外市場方面，根據公司公告，23 年10 月公司美國市場營收基本恢復到同期水平，而在歐洲市場公司順利開拓新領域、新類型客戶，但由於市場需求修復恢復較慢，23 年10 月公司歐洲市場營收仍在修復中。
剝離“松霖·家”業務，完成倍杰特完全收購
公司此前持股51%的子公司倍杰特主營脲醛蓋板及智能馬桶代工，公司希望將倍杰特由傳統的代工、加工業務升級至以IDM 模式經營爲主，通過加大研發創新力度，提高產品競爭力，開拓高端客戶，抓住智能馬桶業務發展的紅利期，因此於23 年11 月收 購倍杰特剩餘49%股權，將加速研發端整合落實戰略。此外，公司23Q3 剝離“松霖·家”業務，主要系1）“松霖·家”仍處於新模式探索、驗證階段，其需要投入的資金成本和時間成本較高；2）“松霖·家”與“健康硬件IDM”兩大類業務在產品類別、業務運營模式、主要供應商、主要客戶群體、銷售渠道、生產流程、主要設備等方面存在差異。“松霖·家”長期處於虧損狀態，23Q1-3 虧損0.76 億元，剝離後公司淨利潤能夠減虧，同時能夠將資源更多投入“健康硬件IDM”業務，進一步提升核心競爭力。
建設首個海外生產基地，越南項目保障供應鏈安全2023 年10 月，公司公告計劃建設越南智能健康硬件生產基地項目，項目預計總投資金額不超過5000 萬美元，主要規劃爲塑膠類產品裝配。2024 年2 月，公司增加越南子公司註冊資本，自1000萬美元調整至1600 萬美元。預計首個海外生產基地逐步建設完成後，供應鏈安全有望得到進一步保障。
產品結構改善毛利率明顯提升，剝離松霖家淨利率向好盈利能力方面，23 年毛利率爲35.02%，同比增長4.24pct。其中，23Q4 毛利率爲34.89%，同比增長1.42pct，主要系公司產品結構優化、人民幣貶值、原材料價格下降，廚衛健康業務盈利能力提升。24Q1毛利率爲35.54%，同比增長2.00pct，我們分析主要系產品結構持續優化、人民幣貶值利好影響。
期間費用方面，23 年期間費用率爲19.32%，同比增長1.48pct，銷售/管理/研發/財務費用率分別爲3.98%/8.73%/6.82%/-0.21%，同比分別-1.04/+0.70/+0.78/+1.04pct。24Q1 期間費用率爲18.37%，同比下降5.29pct ， 其中， 銷售/管理/研發/ 財務費用率分別爲2.79%/9.35%/7.05%/-0.82% ， 同比分別-2.01/-0.51/-0.40/-2.37pct，其中滙兌收益約500 萬元。
綜合影響下，2023 年公司淨利率爲13.11%，同比增長4.13pct。23Q4公司淨利率爲7.14%，同比增長0.99pct。2024Q1 公司淨利率爲16.35%，同比增長7.94pct，主要系剝離松霖家減虧、收購倍杰特剩餘股權影響。
投資建議：公司在保持原有渠道、產品研發等優勢的同時積極推進產品結構優化升級，與國內外多個美容健康產品的客戶建立聯繫，美容健康產品有望成爲新的業績增長點。我們預計松霖科技2024-2026 年營業收入爲36.53、44.05、53.23 億元，同比增長22.44%、20.58%、20.83%；歸母淨利潤爲4.92、5.92、7.14 億元，同比增長39.50%、20.41%、20.58%，對應PE 爲15.4x、12.8x、10.6x，給予24 年22xPE，目標價26.50 元，維持買入-A 的投資評級。
風險提示：行業競爭加劇風險；原材料價格大幅波動；下游需求不及預期風險。
