投資要點：
公司公告2023 年報及2024 年一季報，業績表現符合預期，分紅超預期！2023年報：2023 年實現收入39.76 億元，同比增長15.7%，實現歸母淨利5.66 億元，同比增長21.1%，扣非淨利潤5.28 億元，同比增長16.4%；2023Q4 單季收入9.92 億元，同比增長4.7%，歸母淨利潤1.69 億元，同比增長23.8%，扣非淨利潤1.49 億元，同比增長8.8%。2024 年一季報：2024Q1 實現收入9.52 億元，同比增長4.1%；實現歸母淨利1.47 億元，同比增長36.6%；扣非淨利潤1.45億元，同比增長50%。每10 股派發現金紅利11 元，分紅率64%，按2024 年4 月30 日收盤價對應股息率4.9%，同時向全體股東每10 股以資本公積金轉增4 股。
產能有效釋放，揚帆出海全球化佈局，裝飾原紙收入高速增長。收入端：公司新增8 萬噸產能於2023 年6 月投產，產能快速爬坡，2023 年公司裝飾原紙實現收入31.07 億元，同比增長30.3%，其中內銷/外銷原紙分別實現收入23.27/7.80億元，分別同比增長21.4%/66.9%，2023 年裝飾原紙銷量同比增長34.2%。利潤端：2023 年裝飾原紙毛利率23.4%，同比提升3.0pct，其中內銷/外銷毛利率分別爲21.7%/28.5%，分別同比提升2.2/4.5pct。2023 年主要原材料價格均有不同程度回落，根據卓創資訊，2023 年闊葉漿現貨價格爲5004 元/噸，同比下降21.1%，根據Wind，2023 年鈦白粉價格爲15770 元/噸，同比下降11.6%，同時高毛利率的外銷業務佔比提升（2023 年原紙外銷佔比25.1%，同比提升5.5pct），帶動裝飾原紙毛利率改善。
2023 年漿價先抑後揚，全年木漿貿易實現正向盈利。2023 年木漿貿易實現收入8.24 億元，同比下滑14.9%，毛利率3.5%，同比下降10.5pct。2023H1 受漿價快速回落影響，木漿貿易業務出現虧損，但隨着2023 年下半年漿價逐漸企穩回升， 木漿貿易盈利逐漸改善。目前漿價持續上行， 根據卓創資訊，2023Q4/2024Q1/2024Q2 木漿均價分別爲5309/5184/5601 元/噸，預計2024Q2 木漿貿易盈利有望環比改善。
高毛利率裝飾原紙業務佔比提升，帶動盈利能力持續改善。公司2023 年淨利率爲14.2%，同比提升0.7pct，其中單Q4 淨利率爲17.1%，同比提升2.7pct，環比提升2.8pct；2024Q1 淨利率爲15.4%，同比提升3.7pct。1）公司毛利率持續提升：公司2023 年毛利率爲19.0%，同比提升0.6pct，其中單Q4 毛利率爲22.1%，同比提升4.6pct，環比提升1.5pct；2024Q1 毛利率爲20.2%，同比提升6.1pct，主要得益於裝飾原紙毛利率改善，高毛利率的原紙及外銷業務佔比提升；2）公司期間費用率相對穩定：公司2023 年期間費用率爲3.7%，同比提升0.3pct，其中單Q4 期間費用率爲3.9%，同比提升1.6pct，環比下降1.1pct；2024Q1 期間費用率爲4.0%，同比提升2.5pct；分拆來看，公司2023 年銷售/管理/ 研發/ 財務費用率分別爲0.6%/1.3%/3.0%/-1.3%， 分別同比變動+0.0/-0.1/+0.3/+0.0pct；單2023Q4 公司銷售/管理/研發/財務費用率分別爲0.7%/1.8%/3.5%/-2.1%，分別同比變動-0.1/-0.4/+1.2/+0.9pct；2024Q1 公司銷售/管理/研發/財務費用率分別爲0.4%/0.9%/2.9%/-0.3%，分別同比變動+0.0/-0.2/+1.0/+1.7pct。
公司爲中高端裝飾原紙行業領軍企業，技術研發實力突出，供應鏈組織管理能力強，成本管控能力突出，盈利能力領先行業，裝飾原紙產能持續擴張，並加大海外市場銷售拓展，訂單狀態飽滿，內生增長動力充足；資本開支逐步放緩，分紅率提升，優質低波動、高股息資產。維持2024-2025 年盈利預測6.89/9.02 億元，新增2026 年盈利預測9.56 億元，2024-2026 年分別同比增長21.7%/30.9%/6%，當前市值對應2024-2026 年PE 分別爲11X/8X/8X，維持“買入”評級。
風險提示：漿價持續反彈，裝飾原紙需求走弱。