2023 年業績低於我們預期
公司公佈2023 年及2024 年一季度業績：2023 年，公司收入32.8 億元，同比下降8.6%，符合我們預期；歸母淨利潤2.1 億元，同比下降31.7%，低於我們預期，主要由於公司計提肝素鈉原料藥存貨跌價準備。2024 年一季度，公司收入6.5 億元，同比下降23.9%，歸母淨利潤6,433 萬元，同比增長28.4%，符合我們預期。
發展趨勢
2023 年核藥板塊穩健增長，帶動毛利率優化。2023 年，公司核藥銷售收入10.17 億元，同比增長11.2%。其中18F-FDG 注射液收入4.2 億元，同比增長12.0%。雲克注射液收入2.44 億元，同比增長19.5%。2023 年，公司整體毛利率1爲44.9%，同比提高1.9 個百分點。根據公司公告，截至2024 年4 月公司已投入運營7 個以單光子藥物爲主的核藥生產中心，20 個正電子爲主的核藥生產中心，2 個其他運營中心，並有8 個正電子核藥生產中心正在建設中。我們認爲公司核藥業務有望維持良性發展。
原料藥及製劑業務短期承壓。2023 年，公司原料藥板塊銷售收入16.8 億元，同比下降18.6%，其中肝素類原料藥產品收入13.3 億元，同比下降23.9%；2024 年一季度，公司原料藥板塊收入2.9 億元，同比下降29.9%，主要由於海外客戶消化庫存，肝素鈉原料藥需求及價格均有所下降。公司製劑業務2023 年銷售收入4.0 億元，同比下降17.2%，2024 年一季度收入9,293 萬元，同比下降39.9%，主要由於那屈肝素鈣集採。
多管線處於III 期成熟階段，創新核藥接近收穫。根據公司公告，截至2024年4 月，公司氟化鈉注射液已提交上市申請；99mTc-GSA 注射液處於申報上市前準備階段，APN-1607 正進行NDA 前資料整理；氟[18F]思睿肽注射液、氟[18F]阿法肽注射液正在進行III 期臨床試驗。
盈利預測與估值
考慮到肝素原料藥價格下行，我們下調公司2024 年歸母淨利潤預測31.4%至2.97 億元，並引入2025 年歸母淨利潤預測3.61 億元，分別同比增長41.8%/21.2%。考慮到公司核藥業務良性成長，我們維持跑贏行業評級，下調目標價4.3%至17.8 元，對應2024 年/2025 年49.3 倍/40.7 倍市盈率。
當前股價對應2024 年/2025 年38.3 倍/31.6 倍市盈率，離目標價有28.7%的上行空間。
風險
肝素原料藥價格下行的風險，研發失敗的風險。