核心觀點
4 月26 日，公司發佈2024 年第一季度業績報告，實現營業收入701.53 億元，同比增長5.93%，實現歸母淨利潤15.42 億元，同比增長1.62%，實現扣非後歸母淨利潤13.75 億元，同比增長1.30%，業績符合我們預期。展望2024 年，院內合規銷售影響趨於平穩，商業板塊整合基本完成，分銷業務有望實現穩健增長；工業板塊降本增效穩步推進，中藥及創新藥產品有望貢獻額外增量，且後續業績基數壓力較小，期待公司2024 年經營向好。
事件
公司發佈2024 年一季度業績報告，業績符合我們預期4 月26 日，公司發佈2024 年第一季度業績報告，實現營業收入701.53 億元，同比增長5.93%，實現歸母淨利潤15.42 億元，同比增長1.62%，實現扣非後歸母淨利潤13.75 億元，同比增長1.30%，實現每股收益0.42 元，業績符合我們預期。
簡評
商業板塊穩健增長，降本增效穩步推進
2024 年第一季度，公司收入端增長5.93%，主要由於商業板塊穩健增長8.19%爲632.09 億元，工業板塊略有承壓。歸母淨利潤同比增長1.62%，扣非歸母淨利潤同比增長1.30%，增速略低於收入端，主要由於：1）利潤端基數壓力較大；2）工業板塊部分產品降價，一季度利潤端略有承壓；3）公司持續推進降本增 效，一季度銷售費用率下降1.22 個百分點。
工業板塊短暫承壓，創新體系逐步完善
2024 年第一季度，公司醫藥工業銷售收入爲69.44 億元，同比下降10.98%，貢獻利潤6.74 億元，同比下降4.06%，主要由於部分工業品種降價影響。近年來，公司積極構建“自主研發+併購引進+孵化培育”開放多元的創新體系，多項新藥管線及創新孵化培育項目均取得階段性進展，後續有望貢獻增量。此外公司持續推進中藥大品種放量，大幅提升生脈飲、胃復春、六神丸等過億品種銷售收入。我們認爲，隨着公司持續提升終端覆蓋、優化商業佈局，開拓海外市場及院外市場等，公司中藥業務有望呈現穩健增長趨勢，疊加在研產品陸續貢獻額外增量，有望驅動工業板塊長期穩健增長。
商業板塊穩健增長，創新業務優化盈利能力
2024 年第一季度，公司商業板塊收入同比增長8.19%達到632.09 億元，貢獻利潤8.32 億元，同比增長0.50%，主要由於產品結構變化，部分高毛利品種銷售減少。2024 年第一季度，公司積極打造多元創新業務，爲後續盈利能力提升貢獻增量。1）持續穩固創新藥進口服務業務：2024 年第一季度，公司着力構建創新藥生命週期服務平台，成功引入總代進口品種4 個，創新藥板塊銷售同比增長約33%；2）全力打造CSO 服務體系：2023 年，公司和賽諾菲達成合約銷售戰略合作，合約規模超50 億元，一季度整體藥品CSO 合約推廣業務實現銷售金額約17 億元，同比增幅約達128%；3）疫苗終端推廣團隊：公司不斷推進進口疫苗終端推廣團隊建設，目前已由2023 年第一季度的340 人增加至720 餘人。我們認爲，公司商業板塊持續推進結構優化，創新業務盈利能力及增長表現相對較好，有望驅動商業板塊高質量發展。
商業板塊有望穩健增長，降本增效持續推進
展望2024 年，我們認爲，院內合規銷售影響趨於平穩，公司院內分銷業務收入有望呈現穩健增長趨勢，疊加創新業務穩步放量，盈利能力有望持續優化。工業板塊方面，公司持續推進大品種戰略，中藥板塊有望呈現穩健增長趨勢，創新藥業務或將貢獻額外增量，但考慮到化藥存量品種因降價略有承壓，工業板塊整體收入或將維持穩健增長。此外，公司商業板塊南北融合已經完成，降本增效成果或將逐步體現，考慮到23 年利潤端受較多一次性影響，且後續三季度基數較低，公司24 年利潤端增長有望明顯加速。
產品降價影響毛利率，控費效果逐步體現
2023 年，公司綜合毛利率爲11.44%，同比下降1.60 個百分點，主要由於公司部分高毛利品種降價影響。
管理費用率爲1.98%，同比減少0.10 個百分點，控費效果明顯；銷售費用率爲4.69%，同比下降1.22 個百分點，控費效果明顯；財務費用率爲0.53%，同比下降0.10 個百分點，控費效果明顯。經營活動產生的現金流量淨額爲-54.73 億元，主要由於備貨支出增加；應收賬款週轉天數同比增加2.65 天爲98.90 天，基本保持穩定；存貨週轉天數爲51.04 天，同比下降1.0 天，基本保持穩定；應付賬款週轉天數同比下降0.9 天爲71.7 天，基本保持穩定。其餘指標基本正常。
盈利預測及投資評級
我們預計公司2024–2026 年實現營業收入分別爲2863.95 億元、3187.20 億元和3553.27 億元，分別同比增長10.0%、11.3%和11.5%，歸母淨利潤分別爲50.57 億元、56.33 億元和62.80 億元，分別同比增長34.2%、11.4%和11.5%，摺合EPS 分別爲1.37 元/股、1.52 元/股和1.70 元/股，對應PE 爲13.1X、11.8X、10.6X。維持買入評級。
風險分析
1）藥品降價風險：醫保控費和支付方式改革的常態化推進，將促使部分藥品價格進一步下調，或將對公司收益產生較大影響；
2）新藥研發風險：創新藥研發項目週期長、投入大，相關進展、審批結果以及時間都具有一定的不確定性，倘若新藥研發進度不及預期或者研發失敗，或對公司長期收入增長存在不利影響；3）市場競爭加劇：市場主要競爭者或新進者可能會削弱公司的相對優勢和可持續發展的能力，影響公司的市場競爭力，進而影響公司的長遠發展；
4）外延併購標的業績不達預期致商譽大幅減值：倘若公司外購標的整合不及預期，或將導致商譽減值，進而影響公司業績。
5）政策風險：醫藥行業屬於高監管行業，倘若出現較爲嚴苛的政策，可能對公司經營造成不利影響。