事件：公司發佈2023 年年報，2023 年實現營業收入105.9 億元，同比下降9.3%；實現歸母淨利潤-3.0 億元，上年同期歸母淨利潤-6.7 億元；實現扣非歸母淨利潤-5.7 億元，上年同期扣非歸母淨利潤-6.7 億元。根據計算，2023Q4 實現營業收入17.9 億元，同比下降30.6%；實現歸母淨利潤-0.03 億元，上年同期實現歸母淨利潤-7.0 億元。24Q1 公司營業收入40.6 億元，同比下降0.75%；實現歸母淨利潤4.5 億元，同比增長37.4%；實現扣非歸母淨利潤4.5 億元，同比增長37.4%。
23 年延續調整，穩固市場有序推進。分業務看，23 年酒類/豬肉/房地產業務營收分別爲68.2/26.0/10.1 億元，分別同比變化-15.9%/-4.6%/+49.5%。分檔次看，白酒高檔酒/中檔酒/低檔酒營收分別同比變化+45.3%/-18.1%/-22.1%，核心單品42度陳釀/42.3 度金標/52 度百年銷量分別同比變化-18.3%/-41.9%/+80.1%。23 年白酒整體銷量36.7 萬噸，同比下降26.0%，噸價同比提升13.8%。23 年42.3 度金標全年銷量108 萬箱，受行業環境等因素影響低於500 萬箱的規劃目標，但公司仍在積極培育金標升級產品，以“金標牛煙火氣餐廳榜”等形式推動餐廳終端建設。23 年北京/外埠經銷商分別淨增加5/20 個，經銷商體系保持穩定。
23 年白酒利潤平穩，豬肉房地產拖累整體利潤。23 年白酒業務毛利率同比提升6.0pct，高檔/中檔/低檔毛利率分別同比變化-6.6/0.0/+6.3%，陳釀系列提價和高檔酒佔比提升對毛利率提升有所貢獻，噸成本同比提升1.5%，噸原材料成本/噸成品酒成本/噸人工成本/噸折舊成本分別同比變化-14.7/+26.2/+3.1/+31.4pct，成品酒成本上漲是平均成本提升主要原因。23 整體銷售費用率同比提升2.6pct 至11.4%，銷售人員數量同比減少14.2%，職工薪酬同比下降14.0%，白酒行業廣告費同比提升9.8%，促銷費同比增長36.3%，預計主要是金標等產品促銷活動增加導致。
23 年管理費用基本平穩，管理費用率同比提升0.7pct 至8.1%主要是因爲收入降低。財務費用率同比提升0.3pct 至1.6%。23 年白酒分部淨利潤6.6 億元，淨利率約10%，盈利仍然較穩定，豬肉業務虧損5 億以上拖累整體利潤。
24Q1 營收業績超預期，銷售費用率大幅下降。24Q1 營收同比下降0.8%，23Q4+24Q1 公司整體營收同比下降12.3%。24Q1 毛利率同比下降0.6pct 至37.2%，銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別同比變動-3.0/-0.4/-0.5pct。24Q1銷售費用同比減少1.2 億元，預計主要是白酒行業促銷費和廣宣費減少導致（23年1-4 月房地產業務銷售費用0.13 億元），管理費用率穩中略降，由於地產業務剝離資金佔用減少，財務費用降低1933 萬元。24Q1 歸母淨利率同比提升3.1pct至11.1%，盈利能力較好改善。
投資建議：預計24-26 年公司營業收入爲108.6/119.2/130.1 億元，同比增速爲2.5%/9.8%/9.1% ， 歸母淨利潤爲6.3/8.0/9.7 億元， 同比增速爲311.8%/27.8%/20.9%，維持“買入”評級。
風險提示：新品推廣不及預期風險，白牛二銷售不及預期風險，宏觀經濟復甦不及預期風險